宏观10月月度报告─国内经济平稳运行，定向降准缓解流动性总量
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1. 海外经济篇：欧美经济增长上行，货币政策趋紧
1.1. 飓风导致经济短期回落，但不改复苏势头
美国经济延续年内的复苏势头，但8月底9月初的飓风或使得三季度GDP增速回落。二季度GDP终值为3.1%，超过前值和预测的3%，增速创2015年一季度以来新高。其中非住宅固定资产投资增长的上调是主要原因，由初值的6.7%上修至7.2%。进出口增长均比初值小幅下调；消费增速维持在3.3%，但对GDP增速的贡献由初值的2.28%微调至2.24%。制造业景气度继续攀升，8月制造业PMI上行至14年11月以来新高58.3，主要贡献来自于就业、生产和库存的增加。制造业增速自去年9月由负转正后，今年二季度以来维持较高水平，8月制造业增速1.63%高于7月的1.53%和1-7月的均值1.32%。同时，随着商业活动的回升，8月服务业PMI止跌反弹至55.3。房地产景气度降温，销售活动疲软，8月新屋销售56万套，连续两个月下滑；8月成屋销售535万套，连续三个月下滑。飓风对地产销售的负面影响会体现在9月的销售数据。房地产供给端有所改善，8月新屋开工下滑幅度有所收窄，8月营建许可超预期反弹。此外，灾后重建对房地产市场的提振作用可能要在今年底或明年初体现。
| 图1：就业、生产和库存的增加推动8月制造业PMI上行 |
| 资料来源：Wind，浙商期货研究中心 |
| 图2：制造业PMI升至近33个月新高，增速维持较高水平 | 图3：服务业PMI止跌反弹 | ||
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| 图4：8月新屋销售下滑明显 | 图5：8月成屋销售下滑，销售活动疲软 | ||
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| 图6：8月新屋开工下滑幅度收窄 | 图7：8月营建许可超预期反弹 | ||
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| 图9：8月非农就业增长不及预期，服务部门下滑严重 | 图9：飓风扰动下8月末首申人数跳增 | ||
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受季节性因素扰动，就业数据有所下滑，但当前劳动力市场偏紧的趋势未出现明显逆转。8月非农新增就业15.6万，低于预期的18万。同时7月数据下修2万至18.9万。6月数据下修2.1万至21万。7月底美国国会开始为期五周的夏季休会期，因此不考虑政府部门就业减少的0.9万，私人部门实际新增就业16.5万，其中生产部门增长4.7万，但服务部门下滑8万。8月就业数据初值的低迷受季节性因素扰动的影响，制造业就业增长3.6万，建筑业就业增长由负转正至2.8万。今年以来低学历人口大量涌入低薪部门这一结构性变化可能对工资增速形成制约。分行业看，8月金融服务、教育医疗、建筑业的时薪增速环比放缓，而信息、制造业、采掘、公用事业时薪环比出现负增长。考虑到此次飓风重灾区德克萨斯南部是美国特殊化学品和石化工业的中心，9月制造业就业将面临较大的影响，从而拖累9月的整体就业数据。另一方面，就业的高频数据也佐证了我们对9月非农数据将不及预期的推测。9月初的当周初次申请失业金人数大幅增加，近三周首申人数的均值为27.9万人，远超今年24.2万人的平均水平。
原油价格上涨推动名义CPI同比反弹，但核心CPI连续三个月无变化。受原油价格上涨的影响，8月通胀小幅反弹至1.9%，但是核心CPI连续第四个月维持在1.7%的水平。凸显出内生结构性问题的严峻程度。9月原油价格继续上涨，当月均值同比上涨近10%，预计9月的名义通胀数据将继续改善。
| 图10：原油价格上涨推动名义CPI同比反弹，但核心CPI连续3个月无变化 |
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1.2. 美联储紧缩预期再起
美联储紧缩预期再起，下个月开启缩表计划，12月或再加息。美联储上调了对今年GDP实际增长的预测至2.4%，同时下调了对今年核心PCE通胀的预测至1.5%。核心通胀持续低迷的问题使得市场一度认为今年再无加息。但9月美联储FOMC会议公布的点阵图暗示基准利率年内仍有25BP的上升空间，十五名票委中4人选择不加息、10人选择再加息25BP、1人选择再加息50BP，结果较市场预期明显偏鹰派。市场对12月加息的预期出现反转，目前概率超过6成。我们认为，未来加息路径则更多取决于接下去的通胀数据。
美联储自10月起实施缩表计划，预计将持续4-5年。目前美联储资产负债表中持有2.46万亿美元国债和1.77万亿美元MBS，分别占持有证券总和的58%和41.7%。根据6月FOMC会议上公布的缩表计划大纲，最开始3个月每月缩减国债60亿美元和MBS40亿美元，之后每三个月分别增加60亿美元和40亿美元直至每月缩减的规模为300亿美元国债和200亿美元MBS。从美联储持有债券到期期限结构来看，10月开始实施缩表至今年年底，最多可缩减约204亿美元的持债规模（180亿美元的国债和23.66亿美元的机构债）。关于缩减的总规模，美联储在6月会议纪要中提到“当缩表计划结束时，美联储持债水平将小于近几年的水平并大于08年次贷危机前”。根据我们的模型推算，在经济基本面符合预期的情况下，美联储缩表计划将持续到2021年二季度或2022年二季度，对应美联储的总负债占GDP比为7%-10%。
| 图11：美联储9月FOMC会议点阵图 | 图12：市场对美联储年内再加息预期的变化 | ||
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| 图13：美联储上调年内GDP增长，下调年内核心PCE预测值 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
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| 图14：美联储缩表路径预测 | 图15：美联储持债规模 | ||
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1.3. 欧洲经济增长预期被上调，政治前景逐渐明朗
欧洲经济增长预期被上调，政治前景逐渐明朗。2017年经济增长预期被上调0.3%至2.2%，为2007年以来新高。上调经济增长预期的底气源于今年欧元区经济基本面强劲的复苏，欧元区制造业稳健扩张，服务业也止跌反弹。9月欧元区制造业PMI初值为58.2，创79个月来新高。欧元区内需强劲推动经济增长，新订单指数迎来2011年4月以来最快上涨。软指标消费者信心指数持续修复带动私人消费增长，同时失业率不断下滑至近7年低位，就业人数持续上升，特别是制造业用工数量明显增加。分地区看，产出推动德法制造业PMI均创新高，同时两国的用工数和企业投入成本不断增加。尽管出口增速受强势欧元影响小幅下降，但出口指数依然高于今年均值水平。9月底，德国大选尘埃落定，默克尔继续出任德国总理，欧元区政治前景渐明朗，这与经济稳健复苏相辅相成。
此外，欧央行将于10月底举行货币政策会议，德拉吉在9月的欧央行货币政策会议上声称宣布QE决定的时间点很可能是10月的会议，市场预期届时将讨论缩减宽松政策，对目前的购债计划进行调整。事实上，按照欧央行目前的购债速度，据测算，欧央行通过QE购买的德国和葡萄牙国债将会在年底前超过33%的上限，虽然近期欧央行购买了法国和意大利国债作为代替，但仍然可能要面对无债可买的窘境。缩减购债将是一个缓慢渐进的过程，预计明年的购债计划将以线性递减的速度进行。再投资将在一定程度上缓和QE流量的下降，目前为止再投资总量约130亿欧元，还不到QE计划下购买的国债存量的1%。预计2018年起将快速上升，累计占存量的15%。
| 图16：欧元区制造业稳健扩张 | 图17：欧元区服务业PMI止跌反弹 | ||
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| 图18：德国制造业增速强劲 | 图19：法国制造业景气度继续攀升 | ||
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| 图20：欧元区就业增长带动消费 |
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2. 国内：经济平稳运行，定向降准缓解流动性总量
2.1. 生产：高频指标呈现持平或走弱态势
从高频生产指标来看，9月开始高频指标整体呈现持平或走弱态势，基本面或将迎来拐点。电厂耗煤量有所回落符合季节规律，同时依旧处于历史高位；值得注意的是9月电厂耗煤和焦化企业开工率均呈现震荡态势，难以进一步上行。钢铁方面，9月由于螺纹钢库存水平小幅回升逐渐接近历史均值，同时近期粗钢产量难以继续上行呈现小幅回落态势，但依旧处于历史同期高位；高炉开工率亦整体呈现下行态势。化工方面，PTA开工率继续上行，远远高于往年同期数值；浮法玻璃产能利用率继续持平，难以继续回升。价格方面，9月工业品没有延续8月以来的普涨格局，各品种呈高位震荡或回落态势，有色金属和钢材整体维持高位震荡态势，钢材的中枢有所下行；PVC小幅回落，铁矿石回落幅度较大；水泥和玻璃也继续呈现回升态势。食品价格方面，9月蔬菜价格环比同比均有所下行，水果价格增速回落，猪肉价格依旧低于历史同期数值。总体来看，供给端没有延续之前的扩张态势，呈收缩态势。预计工业品价格难以延续普涨格局将令9月PPI大致持平，食品价格有所回落或将令CPI承压。
| 图21：发电集团日均煤耗量处在历史同期高位 | 图22：粗钢产量高位震荡 | ||
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资料来源：Wind，浙商期货研究中心 源：Wind，浙商期货研究中心 |
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| 图23：有色金属价格高位震荡 | 图24：水泥价格稳中有升 | ||
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2.2. 需求：出口和地产回落或拖累经济总体需求
出口和地产回落增加需求端压力。今年以来经济需求面改善部分得益于出口的回升，但是进入9月以来出口延续之前的边际回落态势。出口运价指数持续下行，以及新出口订单数据企稳预示着出口景气度继续回落。同时，房地产周期也处于下行通道中，新开工、销售增速均现下滑，值得注意的是在9月地产成交持续低于历史均值之后，十一黄金周期间30个热点城市楼市网签量同比跌幅达80%。特别是20个一二线城市，楼市成交量环比下降近60%，同比跌幅达到了70%。但是由于库存水平普遍较低、房企拿地积极及棚改继续推进的过程中，地产投资下行相对缓慢。与此同时，固定资产投资亦有所下滑，2017年1-8月份，全国固定资产投资（不含农户）394150亿元，累计同比增长7.8%，较上月回落0.5个百分点，是自2000年以来，固定资产投资累计同比增速首次跌破8%。补库需求对经济仍有支撑。库存水平上来看，尽管得益于近期原材料价格较高使得原材料库存水平有所上升，但是8月产成品库存水平继续下滑，预计后续补库存需求或将对基本面仍有支撑。
整体来看，需求端呈现走弱态势。尽管补库存对基本面仍有所支撑，但是由于出口和地产回落叠加固定资产投资不振，因此总体来看预计需求端将走弱。供给端收缩的同时需求端走弱，形成弱平衡格局。
| 图25：企业存货水平处于历史低位 | 图26：出口运价指数下行 | ||
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| 图27：PMI产成品库存分项继续下跌 | 图28：房地产成交处于低位，长假期间大幅回落 | ||
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2.3. 资金：央行锁短放长对冲跨季和长假影响，央行定向降准
9月流动性边际进一步趋紧，Shibor隔夜和7天利率一度突破了前期5月份的高点，票据贴现利率加速回升，同业存单发行量缩价涨。①同业存单净融资量下降。受9月2.3万亿天量到期的影响，同业存单净融资额出现显著下滑，发行同业存单较大的中小银行流动性承压。②央行公开市场回笼资金。9月下旬以来，央行在公开市场连续净回笼资金，除去对冲月中缴税缴准的因素，9月最后一周回笼资金共3600亿元，按照往年经验9月财政存款投放规模整体约为4000亿元左右。在叠加节前资金需求增加将会促使流动性进一步承压。③10月财政存款将季节性上升。10月是第四季度首月，选择季度缴税的企业也将参与缴税。按照财政存款季节性图表来看，10月一直是财政存款上升的大月，平均都会对银行体系造成约7000亿左右的资金缺口，增加超储压力。④另一方面，欧央行可能将延长购债时间，但削减购债规模几成定局；美联储9月议息会议会议纪要显示多数官员预计今年还将加息一次，外部流动性存收紧预期。⑤定向降准释放远期流动性，对10月资金面并无实际作用。央行9月末公告将在2018年对普惠金融领域开展定向降准，预计将释放约三到四千亿流动性。| 图29：货币市场利率中枢抬升 | 图30：同业存单量缩价涨 | ||
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| 图31：10月财政存款将迎来季节性高峰 | 图32：央行公开市场持续回笼资金 | ||
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2.4. 汇率：人民币出现回调
今年以来人民币整体维持升值趋势，6月开始升值趋势更为明显。8月末9月初人民币出现进一步升值，到9月8日人民币中间价已升至6.46，但随后开始迅速贬值，到9月末达到6.65附近，整个9月人民币共贬值1.20%。①近期多个经济数据出现背离，官方制造业PMI大幅上行而同时财新制造业PMI下行，表明大型企业向好而中小型制造业企业持续低迷，意味着制造业回升基础并不牢固；②美元回升压制了人民币的升值动能，近期美国经济数据改善，PMI指数上升，制造业和服务业指数均触及高位，同时美联储12月加息概率大幅上行也刺激美元升值；③中美利差收窄，一方面美债在美国经济复苏强劲、美联储相对鹰派背景下，美债收益率有所走高，另一方面中国国债利率中枢在经济基本面继续平稳的情况下保持窄幅震荡局面；④上半年人民币升值过快，1月份以来人民币已经升值超过5.4%，长期单边升值已经部分反映出市场预期变化，使得人民币继续升值变得阻碍重重。| 图33：人民币和美元汇率走势 | 图34：中美利率中枢走势 | ||
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| 图35：美国12月加息概率大幅上行 |
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图36：6大发电集团库存与总发电量背离 | |
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2.5. 政策：环保督查落实，限产新规更趋严
十八大以来，生态文明体制成为全面深化改革的重要抓手，2015年9月，国务院印发《生态文明体制改革总体方案》，形成“1+N”的顶层设计。部委层面，环保部等10部门、京津冀晋鲁豫等6省市联合印发《京津冀及周边地区2017-2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》，旨在强化“2+26”城市含河北省雄安新区、辛集市、定州市，河南省巩义市、兰考县、滑县、长垣县、郑州航空港区进行冬季大气污染防治工作，来强化冬季大气污染防治，全面降低区域污染排放负荷，主要涉及到水泥，钢铁，有色等污染较大的行业，且针对不同的行业，污染治理任务与限产措施也不尽相同。| 图37：采暖季错峰限产相关措施 | ||||||||||
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图38：中央环保行动及其他环保政策 |
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3. 资产配置：
3.1. 债券：高位震荡，存在向上机会
多个经济指标出现背离意味着制造业回升的基础并不牢固；央行定向降准、但也绝非大水漫灌；预计期债高位震荡，存在向上机会。| 图39：国债收益率走势 | 图40：国开债收益率走势 | ||
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3.2. 商品：震荡筑底
投资、消费和出口均出现回落，需求全面下滑。商品价格难以维持继续上涨。①9月开始高频指标整体呈现持平或走弱态势。②出口和地产回落增加需求端压力。③PPI阶段性高点已出现，未来大概率回落。3.3. 股票：震荡为主，结构分化加剧
10月大盘将继续维持高位震荡走势，但需警惕月末企业盈利前景下行带来的回调风险。从供给端看，新股供给企稳的同时上市公司再融资规模亦维持低位，但是10月限售股解禁规模依旧较高，并且在国庆长假之后的第一周将会达到今年以来的最高金额会对市场造成一定压力；从需求端看基金发行规模维持低位对市场的提振作用有限，两融余额跟随大盘，沪深港通为市场带来增量资金但是活水有限。综合供给需求两端考虑，我们认为需求难以改善的同时供给端有一定压力，或将对盘面有所压制。无风险利率方面我们认为10月流动性将继续维持紧平衡状态。企业盈利前景方面，尽管8月规模以上工业企业利润依旧较好，短期来看企业盈利前景对盘面仍有支撑，但需警惕如果后续工业品价格继续下行，那么企业盈利前景对盘面的支撑将会显著减弱。风险偏好方面，由于国企改革在10月将大概率继续取得进展，以及证监会罕见强调要从政治高度来看待维护市场稳定的重要性，将会提振10月的风险偏好。综上所述，我们认为10月大盘将继续维持高位震荡走势，但需警惕月末企业盈利前景下行带来的回调风险。3.4. 黄金：美联储紧缩预期下金价震荡下行
在美联储进一步紧缩预期下，美债收益率长短端均出现上涨，利空金价。近期特朗普税改框架的公布提振了市场风险偏好，恐慌性指数VIX快速下跌至历史最低水平附近。美股重回上升趋势，资金从债券等避险资产流入风险资产。今年美元超预期下跌的逻辑有三：1）美国经济意外不及预期；2）特朗普政策不及预期；3）朝鲜局势的扰动。其中前两者为主要驱动因素。目前来看，美国经济意外下滑的悲观预期修复了一大半。美联储近期上调了今年的经济增长，花旗美国经济意外指数也大幅回升，因此美元目前处于底部反弹趋势。美元的拐点取决于税改的落地和欧央行政策兑现后欧元阶段性见顶。美元近期还受到地缘政治风险的压制，特朗普和朝鲜的公开口水战不时地扰动市场，警惕假期间半岛局势由口水战转为更直接的摩擦。
| 图41：美债收益率上行利空金价 | 图42：美欧花旗经济意外指数双双回升 | ||
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资料来源：Wind，浙商期货研究中心 |
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