当前经济依然稳健 后期警惕房地产风险

观点：

l 9月产出数据非常强劲，总体以及主要行业工业增加值均显著增长，经济周期仍位于主动加库存阶段。前期地产和基建的走弱开始对部分原材料制造业如黑色、水泥等产生不利影响。同时货币宽松、复工复产等政策已经推动经济回到正轨，产出继续加速的难度上升。我们认为，经济总体向好的方向不变，但未来上行斜率放缓的风险正在加大。产出修复叠加价格回升，企业部门利润将继续好转。此外，外需韧性对产出的带动也需要持续关注。

l 投资增速符合预期，投资需求仍有一定改善。基数偏高可以解释大部分基建、制造业投资增速回落的问题，边际上看二者尤其是制造业投资仍然明显增长。我们预计，制造业投资未来仍有表现空间，对总投资带动作用将继续增强。基建投资偏弱的问题，将在四季度财政资金到位后有所缓解，然而基建改善斜率将放平。房地产投资仍需要持续注意，四季度风险将进一步增强。这也将打击部分原材料产业链如黑色和建材等。

l 必需品和耐用品消费回归平稳，服务消费加速回升则符合预期。线上消费增速回落的情况下，总消费继续加速，表明线下消费非常活跃。疫情对消费者的心理影响消除，消费尤其是服务消费进一步回升可期，消费复苏的总体方向仍保持不变。从已经公布的10月数据看，耐用品和服务都是支持消费复苏的动力。从长期来看，人口增速放慢、居民部门高杠杆等制约下，消费增速在回升至疫情前水平后，能否长期持续上行仍不确定，消费升级和转型的进程仍是决定未来消费增长的主要因素。

l 综合来看，9月经济数据多继续超预期，产出仍位于主动加库存阶段中，并至少维持到年底。需求中的消费需求表现较强，尤其是服务消费，仍有进一步改善的空间。外需也存在一定韧性。投资需求出现分化。制造业投资仍能够维持增长，基建投资在资金到位之后将会缓慢改善。房地产投资走弱的可能性开始上升。我们预计，四季度GDP增速大概率将会加快，全年GDP增速可能在2%到2.5%左右。货币政策长期偏宽松的情况下，中短期仍以稳健偏紧为主。