2021年，可能才是大宗商品牛市的起点

散户大战华尔街的博弈中，热门个股从高位回撤后，贵金属白银却成为了散户的心头好。上涨最多的一天，该金属飙涨10%以上，创下8年来新高，但白银价格的波动绝对不只是一个短期信号。包括白银、铜等不少工业金属，很可能在下一个大宗商品超级周期中扮演核心角色。

2020年，新冠肺炎疫情使全球经济一度陷入衰退，也压垮了大宗商品价格。油价暴跌首次出现负值。根据1991年以来的数据，追踪23个商品期货市场的彭博商品指数在去年4月份创下历史新低。不过，该指数从低点反弹一直涨至2020年底，彭博大宗商品指数在2020年最后一个季度上涨了10%，但仍遭受3.7%的年度亏损。

尽管市场种种短期波动趋势仍不明朗，CTA策略短期表现不佳，但2021年可能是大宗商品牛市真正开始的一年。

供不应求

大宗商品已开启牛市预期

大宗商品牛市的一个核心要点是，供应不足，无法满足需求的结构性供应短缺。

每一个大宗商品牛市周期都有着相同的因素：随着前一轮周期供应过剩，生产商们开始停止扩张产能，并导致供应落后于需求，最后库存下降，大宗商品价格上涨。投资者需要注意的关键一点是，一旦供应过剩发生，价格上涨往往会持续相当一段时间，例如，需要5年多时间才能启动和运行一个新的矿厂。

现在的周期在哪里呢？业内不少人士指出，从供需关系来看，目前几乎刚刚位于牛市的开端。

由于上一个周期中价格下跌，早在2014年，全球大型金属矿商开始减少投资——几乎停止了所有的扩张性支出。即使去年因为新冠肺炎疫情大幅削减需求，大量工业金属仍然供不应求，供应短缺即将冲击新一轮的需求。

从需求端来看，随着逐步解除封锁、经济复苏，被压抑的需求将被释放。即便全球不少国家经过如此长时间的经济封锁，远程办公等行为开始普及，但传统行为模式很难因为一年的时间发生彻底改变，原油等需求仍然会快速反弹，其中一个最经典的例子就是遭受重创的游轮行业将快速复苏。全球最大的游轮公司之一嘉年华表示，2022年的游轮预订量已经超过了2019年的预订量。

后疫情时代，财政开支不是经济所需要担心的，加上绿色转型和基础设施建设将会迎来一波空前的浪潮，这一切都意味着工业金属和能源的需求将会增加。向绿色经济转型时大宗商品尤其重要。例如，在电气化中铜是无法替代的。越是发展绿色经济，越需要这类商品。

在工业大宗商品方面，盛宝银行表示，过去227年，只有6个长期牛市。而2021年有可能开启大宗商品的另一个长期牛市。

高盛坚定看多 

称开启大宗商品超级周

高盛大宗商品研究主管柯里表示，大宗商品的结构性牛市正在顺利进行。目前出现了所有大宗商品结构性走牛的经典迹象。疫苗推广将促进经济活动的改善，经济反弹更有理由做多现货和实物资产。

柯里指出，经济结构性投资不足、政策驱动型需求，以及美元走软和通胀风险等宏观经济有利因素都有利于大宗商品走牛。作为一种资产类别，大宗商品比相关概念股票更实在，虽然金融资产能够预测未来，但大宗商品是对冲潜在通胀的现货资产，反映了实体经济的走势，能够抓住通胀压力持续回升。

高盛认为，与此前的大宗商品超级周期不同，全球迈向绿色经济有可能创造一个新的资本支出周期，与2000年新兴市场驱动的周期相当。随着中国承诺在2060年前实现碳中和，以及拜登让美国重返减少气候变化的《巴黎协定》，全球经济脱碳正成为一个新的经济推动因素。这不仅会直接影响铜等金属的需求，还会对劳动力市场和大宗商品生产国产生乘数效应。

与此同时，围绕复苏正在形成的政策共识是，新冠肺炎疫情已经演化为社会危机而非单纯金融冲击，这需要更广泛的政策救济。世界各地的政策制定者已经发出信号，充分就业和增加低收入家庭收入是救济政策的关键部分。这种再分配政策对大宗商品有利，因为低收入家庭倾向于支出更多的额外收入。 

据高盛估计，2008年金融危机后的财政刺激主要惠及高收入群体，这些群体的边际消费倾向仅为可怜的3%。富人根本没有增加开支的冲动，而贫穷的家庭却几乎会把所有额外收入用于消费。 

与此同时，工资上涨也会导致住房建设速度加快，住房建设是建筑和家用电器等大宗商品密集型产业快速增长的催化剂。

中国经济率先恢复

大宗商品需求走高

作为2020年全球唯一正增长的大型经济体，中国经济快速复苏在持续拉动大宗商品的需求。

中国1月份主要大宗商品进口激增，这受包括天气等短期因素推动，但总体增长势头仍然非常良性。原油、铁矿石和煤炭的进口预计将出现前几个月的涨幅，而液化天然气将接近去年12月份的创纪录高点。

根据Refinitiv石油研究公司编制的船舶跟踪和港口数据，中国1月份的原油进口量估计约为每天1200万桶，比12月份的906万桶的数据增长强劲。

1月份激增也有配额的原因。去年12月，许多油轮抵达中国港口但没有卸货，因为一些独立的炼油商已经用尽了进口许可证，不得不等待今年新的配额生效。

不过，中国独立的炼油商很可能在未来几个月使用大部分配额，因为他们更愿意提前锁定供应，并提早完成库存。这意味着，中国原油进口量在未来几个月可能继续上升。提高炼油能力还有助于保持原油进口强劲。

比预期更冷的冬天也刺激了液化天然气的进口。根据Refinitiv编制的数据，1月份中国液化天然气进口量预计在810万吨左右，略低于去年12月创纪录的821万吨。不过，该进口量较11月份的643万吨和10月份的523万吨仍然处于高位，反映了冬季需求增加，以及中国继续从燃煤锅炉向更清洁能源过渡的决心。

铁矿石是另一种看起来现稳健的商品，Refinitiv估计海运进口量为9408万吨，比12月份的8535万吨也出现了增长。

美元疲软逆转扰乱

CTA策略1月份受挫

大宗商品市场走势提供了强劲的投资机会，相关商品期货策略呈上升趋势。然而，最近美元的疲软趋势逆转，扰乱了趋势跟踪策略早前的获利势头，股市的波动也令今年早些时候的涨势停止。法国兴业银行称，整个1月的市场环境都很艰难。

今年1月，法国兴业银行CTA指数下跌1.14%。CTA指数是一个由20种最大期货策略组成的每日表现基准指数。与此同时，追踪十大追随趋势对冲基金表现的SG趋势指数当月下跌0.75%，月中该指数一度上涨2.5%左右。 

短期策略的表现更糟。法国兴业银行短期交易员指数追踪CTA策略，及拥有10天交易窗口的全球宏观策略，该指数1月份下跌1.59%。

许多基于CTA和量化的对冲基金策略在2020年经历了一个棘手的情况。尽管在2020年底不少投资大宗商品的CTA策略的收益复苏，但市场的波动性意味着，想要从大宗商品的复苏中获益，还需要更长期的时间考验。

法国兴业银行称，仍有少数CTA业者成功守住涨势，并在1月业绩收高，其中两家趋势跟踪基金，一家非趋势以及一家较短期CTA基金顶住了后期市场波动的压力，得以提供正面回报。

真正开启超级周期？

需时间考验

是否即将经历一轮新的大宗商品超级周期?尽管有以高盛为首投行背书，但目前还没有定论，即便这是一个多年的超级周期，也可能需要经历一段时间的反复。

摩根大通为其看空工业金属的观点进行了辩护，该银行称，经历过2020年的一轮上涨，投资者开始面临相当大的波动下行阻力。 

2020年12月，就在铜价触及7年高点后不久，这家华尔街银行的大宗商品团队结束了其对铜和其他工业金属的看涨预期，转而对该行业持中性看法。报告指出，中国信贷出现了近期的峰值并预计会出现放缓，全球碳中和带来的新需求也会延迟出现。 

该行目前预计，2021年第一季度现货铜的平均价格为每吨7700美元，到第四季度将跌向每吨6500美元的平均价格。在供应过剩水平依然居高不下的情况下，其他工业金属也将遵循类似的下跌轨迹。 

摩根大通全球大宗商品研究主管卡内娃强调，并不认为会有所谓的超级周期，其主要理由集中在中国以外的信贷、绿色需求等推动下一个超级周期的供应不足，以及中国继续加大囤积铜等因素上。 

卡内娃指出，当前中国驱动的超级周期已见顶并将结束，随着中国转向消费拉动经济增长，投资和出口占该国GDP的比重将下降，对大宗商品的推动力有所下降。