第一部分 行情回顾
3 月国内油脂油料市场继续大幅下挫，巴西产量预估不断刷新高，美国农业部 3 月报告上调巴西产量
至 1.08 亿吨，意外下调美豆出口，上调美豆库存。报告利空开启油脂油料 3 月下跌之路。南美丰产压力
逐步体现，美豆新季种植面积增加预期强烈以及马棕油产量迅速恢复等利空因素共振，全球油脂油料供大
于求预期强化，油脂油料弱势运行，美豆跌破 1000 美分关口。国内连豆领跌市场，因国储豆拍卖传闻。
由于 3 月油厂出现部分停工局面，导致豆粕库存出现阶段性回落，提振豆粕市场。在此轮下跌过程中，市
场表现出粕强油弱、棕榈油强菜油弱的特点。究其原因在于国储菜油拍卖，油脂库存增加更为迅速，而相
比之下需求毫无亮点，并且棕榈油库存虽然增加但是在油脂中仍然是最低。

第二部分 蛋白粕
一 、 南美大豆创纪录产量 全球大豆供给充裕
随着巴西收割进程的加快，单产好于市场预期，良好的天气又一次带来丰收的年景。美国农业部 3 月
供需报告大幅上调巴西大豆产量，从 2 月预估的 1.04 亿吨上调到 1.08 亿吨。其他分析机构近期也上调了
对巴西大豆的产量预估，此前大部分机构的预估区间在 1.05-1.06 亿吨，目前大部分机构的预估区间在
1.07-1.09 亿吨。 Informa 上调巴西大豆产量预估至 1.08 亿吨，此前预估为 1.065 亿吨。目前来看，南
美大豆丰产在望，巴西大豆收割工作已经完成近三分之二，产量有望创下历史最高水平，巴西咨询机构
AgroConslut 公司 3 月 20 日称，2016/17 年度巴西大豆产量预计达到创纪录的 1.11 亿吨，高于该公司 2
月份预测的 1.078 亿吨。该机构预测值是目前对于巴西产量最高的预估值。
对于阿根廷地区产量，美国农业部 3 月供需报告依然维持阿根廷大豆产量为 5550 万吨，布宜诺斯艾
利斯谷物交易所维持大豆产量预估为 5480 万吨。上年度阿根廷大豆产量为 5600 万吨。目前阿根廷大豆产
区的天气对作物生长总体有利。大部分农民都认为大豆产量将会非常好，甚至高于他们此前的预期。大部
分较早播种的大豆正处于结荚阶段，目前阿根廷大豆成熟率为 6%，结荚率为 58%。目前看来，阿根廷中部
地区的大豆单产将尤为出色，且部分在 3 月下旬即可收割。阿根廷布宜诺斯艾利斯省在大豆播种早期时曾
面临天气过于干燥的困扰，但是 3 月初期的降雨已经令土壤湿度完全达到适宜作物生长的水平。

随着南美大豆产量的创纪录，全球大豆产量已经超过 3.4 亿吨，一个历史新高的产量水平正在诞生。
2016/17 年度，全球大豆中美国增加了 1050 万吨，南美要增加 1200 万吨。相比于需求的增加，产量增幅
更为明显。导致全球库存已经升至 8282 万吨。这也是一个历史创记录的库存水平。可见随着南美大豆丰
产的不断加深，全球大豆供给已经进入了异常充裕的局面下。


在全球大豆丰产的背景下，也有一些与以往有些不同的现象出现。按照惯例，巴西大豆的丰产或将挤
占美豆出口的份额，从而影响 CBOT 大豆的走势。尽管美国农业部在 3 月报告中下调美豆 2016/17 年度出
口数量， 但是从当下美豆出口情况来看， 并没有出现明显的减弱局面。 反而巴西大豆出口数量要弱于往年。
造成如此原因在于巴西货币雷亚尔升值明显，巴西农民惜售情绪浓重，导致巴西大豆出口进展低于市场预
期。 巴西大豆 2 月出口超过美国， 目前回落较快。 现阶段农户销售意愿下降， 港口排船数量约为去年一半，
等待时间缩短至 10 天以内，3、4 月出口或低于往年 300-400 万吨。


今年以来巴西雷亚尔在 2 月 16 日最高 3.051。进入 3 月中旬，雷亚尔从 3 月的 3.1735 升至 3.0898。
雷亚尔升值直接导致巴西国内大豆价格的下跌，从而导致巴西豆农严重惜售。近年来巴西大豆生产商的仓
储能力得到提升，使其在销售策略上也更加灵活，这也是一部分农场主计划持续惜售的主要原因。往年 4
月是巴西农民申请新年度农资的时间点，目前巴西大豆现货市场仍然相对寂静。截至 3 月 21 日，美湾 4
月船期大豆出口 CNF 价格对 CBOT5 月合约升水 128 美分/蒲式耳， 巴西 4 月船期大豆出口 CNF 价格对 CBOT5
月合约升水 120 美分/蒲式耳。目前美湾 4 月船期进口大豆到港完税成本在 3415 元/吨左右，巴西 4 月船
期进口大豆到港完税成本在 3400 元/吨。可见在价格上，巴西大豆并无太多价格优势可言。如果 4 月份巴
西大豆出口不能增加，那么收获季节的巴西新作大豆出货节奏将会大幅下降，这也将意味着巴西新豆销售
周期的再度延长，从而影响未来 2017/18 年度美豆的出口情况。


二 、 美豆 出口 预期的下滑与现实的强劲 新季种植面积增大
美国农业部在3月供需报告中，对2016/17年度美国大豆收获面积、单产和产量均未作调整，略微上调
压榨量0.1亿蒲式耳至19.4亿蒲式耳，下调出口量0.25亿蒲式耳至20.25蒲式耳，因此期末库存预测值上调
0.15亿蒲式耳至4.35亿蒲式耳。出口的下降也预示着美国农业部对于南美丰产从而对于美豆出口的抢占份
额的预估。
但是从目前美豆出口的情况来看，还没有明显的出口下降出现。截止 3 月 16 日当周，美国大豆累计
销售为 5420 万吨，去年同期是 4370 万吨，同比增加 24%。其中至中国为 3476 万吨，去年同期是 2653 万
吨，同比增加 31%，累计销售完成 USDA 预估的比例为 98.34%，去年同期是 95%。除非后期美豆出现大面积
洗船现象，否则美国农业部预估的出口数量完成问题并不是很大。因此南美大豆能否挤占本年度的美豆份
额，其实市场是持有保留态度的。

从压榨的角度来看，NOPA 2 月压榨数据，为 1.428 亿蒲式耳，低于市场预期，市场平均预期为 1.59
亿蒲左右，去年同期为 1.462 亿蒲，1 月压榨为 1.606 亿蒲，同比下降 2%，环比下降 11%。由 NOPA 推算全
美的压榨量为 1.524 亿蒲。市场年度 10-2 月累计压榨量全美为 8.42 亿，同比增加 2.7%。可见美国国内大
豆压榨相对乐观。 由此可见，USDA 对于 2016/17 年度的美豆的出口和压榨仍有调整的空间。



美豆2016/17年度， 炒作题材似乎已经落幕， 市场已经将关注的焦点聚焦到下个年度的种植面积上来。
美国农业部 2 月 23 日农业展望论坛数据预测 2017/18 年度美豆种植面积在 8800 万英亩，相比 16/17 年度
的种植面积为 8343.3 万英亩，USDA 去年 11 月发布的基线报告中预估的美豆种植面积为 8550 万英亩。 美
国私人分析机构 Informa 公司的报告显示，2017 年美国大豆播种面积将达到 8870 万英亩，高于该公司 1
月份预测的 8864.7 万英亩。艾伦代尔公司（Allendale）的调查结果美国农户 2017 年可能种植约 8880 万
英亩大豆，比上年增加 6.5%。


近年来，随着大豆转基因品种抗虫抗旱抗涝能力大幅提高，美豆高单产将成为常态。2 月 23 日 USDA
二月论坛上公布 2017/18 年度的趋势单产为 47.9 蒲/英亩。根据趋势产量模型测算，2017/2018 年度美豆
产量将为 41.8 亿蒲式耳，低于上一种植季的 43.1 亿蒲式耳。Informa 则预计新季大豆产量将为 42.3 亿蒲
式耳，因其预计的大豆单产较高。
在美国新作 8800 万英亩，单产 48 的假设下，美豆出口要达到 21 亿蒲，比 2016/17 年度增长 3.7%，
压榨小幅增加，才有可能与前一年库存相近。市场专业人士称，中国需要进口 9300 万吨大豆才能使得结
转库存降到 2016/17 年的水平。如果中国只进口 8700 万吨，那么美豆的结转库存将达到 6 亿蒲以上。目
前来看，无论是种植面积超过 8800 还是单产超过 50，都将使得美豆库存大幅回升。从现阶段看，4 月份
美豆种植面积能否扩大至 8800 万之上，是当下美豆走势的关键因素之一。4 月份当玉米播种不顺时，可能
会有部分玉米的播种转为大豆。因此 4 月份的天气以及播种进度或将存在炒作题材。





从季节上看，无论是丰产年，还是减产年，4 月份的美豆市场均是一个跌势企稳或者是涨势修正的一
个月份。
三 、 豆粕 供给端压力凸显，需求端好于预估
由于市场担心中美贸易出现争端，因此国内油厂纷纷提前采购进口大豆。这使得国内进口大豆数量
远远高于往年同期水平。 国内进口大豆相当充裕， 这将在 2017 年上半年持续保持。 因美西大豆装船延迟，
中国 3 月份进口大豆到港量预期在 627.8 万吨，较预期的低了 40 万吨以上。Cofeed 根据对排船计划的调
查，4 月份最新预期到港量在 820 万，5 月份最新预期 880 万吨，6 月份预期 850 万吨。4-6 月份到港量较
去年同期增加 14%左右。该机构最新预估 2016/17 年度我国进口大豆进口量在 8900 万吨左右，将较
2015/2016 年度的 8321 万吨增长 6.95%。






3 月份以来， 国内豆粕、 豆油价格大幅走低， 国内油厂压榨利润大幅缩水， 尤其是盘面压榨亏损明显。
油厂只有让基差保持坚挺，才可以保证利润。从油厂预售远期基差合同来看，由于竞争激烈，基差价格也
较前期有所走低，4-5 月基差已降至 110-150 元/吨，6-9 月已降至 110-140 元/吨。按 3 月 17 日连盘豆粕
收盘 M1705 合约 2851 元/吨， M1709 合约 2875 元/吨价格核算， 豆粕 4-5 月点价成本 2961-3001 元/吨， 6-9
月点价成本 2985-3015 元/吨，如果连粕进一步下挫，这可能导致后期现货成本价格较低。油厂手中没有
通过基差锁定利润的大豆，将面临亏损风险。经销商和饲料企业提前点价的基差同样将面临亏损。经销商
3-5 月份豆粕基差已点价成本大多在 2950-3100 元/吨一线，平均成本不低于 3000 元/吨，当前已经处于盈
亏边缘，亏损的风险已经很大，这可能导致他们购买基差将更为谨慎。而油厂如果基差销售不顺畅，采购
进口大豆的数量也将有所压缩。




3月初，由于油厂停工检修，豆粕库存出现下滑，随着油厂开工的恢复，豆粕库存开始有所回升。截止3月19日， 国内沿海主要地区油厂豆粕总库存量77.41万吨， 较上周的72.98万吨增加4.43万吨， 增幅6.07%，
较去年同期76.37万吨增长1.36%。按往年的情况来看，沿海豆粕在70万吨以上，将面临一定供应压力，在
50万吨以内处于供应偏紧局面，因此，目前全国豆粕还处于有供应压力阶段。




从消费来看，按照往年同期，2-3月豆粕的消费一般处于淡季。2017年2-3月豆粕的表观消费量却同比
前两年有所增加。但是从目前国家公布的数据来看，养殖行业并不乐观。农业部公布了2月份4000个监测
点的生猪存栏信息， 生猪存栏环比上月减少0.2%， 比去年同期减少1.6%； 能繁母猪存栏环比上月减少0.5%，
同比去年减少1.6%。似乎豆粕的消费与生猪的存栏有所偏差。从国内仔猪价格与生猪价格走势来看，国内
养殖业的真实水平可能要比公布的数据要乐观一些。仔猪价格相对坚挺，说明仔猪补栏明显，生猪价格回
落，说明一年前仔猪补栏量增加，导致生猪价格回落。这也间接说明国内养殖需求可能要高于数据显示的
情况。





另外从蛋白粕价差的对比来看，国内豆粕与菜粕、棉粕的价差均处于历史相对偏低的水平中，豆粕在
蛋白粕的性价比上仍占有明显的价格优势。豆粕在饲料配比中仍处于相对偏高水平。因此总的来看，豆粕
消费整体情况要好于市场预期，市场的压力主要来自于供给端。
四 、 水产养殖 即将启动 国内菜粕 库存仍显压力
与进口大豆供给充裕较为类似，国内进口菜籽到港数量也相对处于较高水平上。随着油厂陆续有菜籽
船期到港，3 月 20 日沿海各油厂进口菜籽总库存量为 59.1 万吨。船期预报显示，3、4 月份的月度进口量
均有望达到 40 万吨以上，近期国内进口菜籽供给相对宽裕。
随着下游产品价格的大幅下降，国内进口菜籽压榨利润出现明显的亏损。截止到 3 月 20 日全国纳入
调查的 101 家油厂菜籽压榨量减少 96340 至吨，较上周 115840 吨减少 19500 吨，降幅达 16.83%，当周菜
籽压榨开机率（产能利用率）为 19.23%，上周为 23.12%，压榨利润的大幅缩水，油厂开始放缓开工情况。




由于前期油厂压榨开工率保持高位，菜粕库存恢复明显，两广及福建地区菜粕库存提升到 65000 吨，
较上周 62300 吨增加 4.33%，但仍较去年同期 66000 吨减少 1.51%。从目前国内菜粕的库存情况，已经超
过 2015 年的水平，但是略低于 2016 的同期水平。但是从未执行合同来看，市场对于未来菜粕的需求明显
要好于前两年，目前菜粕未执行合同为 50.15 万吨，2015、2016 同期仅为 39 万吨、25 万吨。


从国内菜粕的表观消费量来看， 国内菜粕表观消费大体走势与豆粕类似， 整体需求要高于前两年水平，
这与市场认为水产淡季，需求疲软存在一定的偏差。按照惯例，一般前一年水产养殖出现灾难后，下一年
水产养殖会有明显的增加。从国内淡水鱼类的价格来看，目前除了鲤鱼价格处于两年来的低位外，其他鱼
类均处于两年来相对偏高的水平上，尤其是草鱼价格创两年来新高。因此这也预示着后期水产养殖后期需
求会有非常明显的增长。



总的来看，国内蛋白粕的需求并未如市场公布数据那般疲软，一些因为统计口径或者其他因素原因导
致的隐形需求增加明显，国内蛋白粕的需求呈现稳中有升的局面，尤其是进入 4 月份，国内养殖业开始启
动，需求会有一定的增加。因此国内蛋白粕的压力主要来自于供给端。


第 三 部分 油脂
一 、 产量缓增需求支撑 马棕油近月坚挺
MPOB 数据显示，马来西亚 2 月棕榈油产量为 125.8 万吨，环比减少 1.43%，同比增加 20.68%。而从单
产数据看，2 月马来西亚棕榈油单产为 0.22 吨/公顷，环比减少 8.4%，同比持平。可见，马来西亚棕榈油
产量的恢复主要是因为种植面积增加。去年马来西亚遭遇最强厄尔尼诺，油棕树单产重挫，虽然前期降水
增加有利于恢复，但是要达到正常水平还是需要一定时间，马棕油产量恢复不会是一蹴而就的过程，而是
速度递增的过程。



相比之下，马棕油需求仍然比较坚挺。进入二季度之后，随着气温的明显升高，棕榈油使用量增加。
马棕油4月出口关税从8%下调至7.5%， 再加上中国、 印度等存在节日备货需求， 3-5月出口多为年内小高峰。
今年由于3月价格下跌，贸易商采购谨慎，推迟备货，需求或将集中在4月释放。此外，令吉特贬值趋势也
利于马棕油出口。


除了出口需求外，马棕油国内消费也令人期待。细研马棕油下游产品产量和库存可以发现，马来西亚
国内毛棕液油产量为近四年次高，但是库存却为近四年最低，毛棕夜油是马棕油的初榨产品，产量库存的
相反变化意味着国内压榨利润良好。考虑到毛棕夜油的下游产品44度精炼棕榈油和食用油库存紧张，其后
市存在修复需求，马棕油国内消费也令人期待。


总的来看，由于油棕树单产恢复缓慢，马棕油产量彻底恢复还需要一段时间，因此，4月产量难见大
幅增加。相比之下，马棕油无论是出口还是国内消费在4月都有需求，马棕油库存短期难以改变，价格在4
月料保持坚挺，尤其是近月合约。而从长期来看，马棕油种植面积的增加、单产的恢复，产量必然会爆发
性增加，远期供应巨大，走势也将弱于近月。

二 、 阿豆油香饽饽 美豆油库存高
由于近期马棕油强势，4月马来西亚24度棕榈油FOB报价比阿根廷豆油报价升水12美元左右，这在历史
上是少见的。阿根廷豆油成为香饽饽，全球食品消费终端将开始增加阿根廷豆油的购买，这不仅对马棕油
是冲击，对美豆油也将造成冲击。NOPA最新数据显示，2017年2月美豆油产量为75.48万吨，环比下降11%，
同比减少2.4%；但是2月库存却环比增加6.9%至80.11万吨，同比下降1.3%。究其原因在于需求不旺。虽然
生物柴油补贴政策被重提，但是目前没有新进展，美豆油难以从中得到帮助。而出口又难现亮点，美豆油
走势整体料平淡。


三 、 国储集中出库 菜油难脱最弱
国储菜油虽然暂停，但是前期成交的菜油陆续出库，进口菜油也陆续到港。巨大的供应压力下，菜油
短期难见喘息机会， 豆油市场也将遭到拖累。 本轮国储菜油拍卖共成交 208 万吨(其中 2012 年 64.2 万吨，
2013 年 143.6 万)。目前临储菜油累计出口 135 万吨，实际被终端消费量在 68 万吨，多数为渠道库存。按
照临储菜油成交后 60 天出库测算，国内菜油库存将继续积累至 5 月达到峰值（5 月 22 日最后一批成交临
储菜油的交割截止日），1705 月合约面临巨大交割压力。有灌装能力的企业至少在 5-6 月才能基本消化头
寸。按照菜油二三十万吨月消费量计算，国储菜油全部被消化至少需要 5 个月时间。何况还有进口菜籽压
榨菜油及进口菜油待消化，因此国储菜油实际被消化的时间料更长，这意味着 1709 合约菜油也将承压。


华东及华南地区菜油库存直线上升而未执行合同下降，就是对国储菜油冲击的最好佐证。为了消化庞
大的库存，菜油只能用更低的相对价格来寻求市场出口，因此菜油仍确定为油脂中最弱品种，且菜油基差
将继续下滑， 内外进口倒挂幅度也将拉大。 此外， 由于豆油和菜油需求重叠较大， 豆油市场也将受到冲击。


四 、 豆棕缩小未结束 尚需等待
国际豆棕价差一直是国内豆棕价差的领先指标。目前美豆油与马棕油价差处于历史低位徘徊，并且仍
将维持一阵。而从基本面角度看，目前也尚未看到豆棕价差扭转的迹象。棕榈油方面，国内棕榈油持续少
量洗船，4-5月到港预计35-38万吨，5月以后很少，棕榈油库存重建缓慢。而豆油方面，大量大豆从4月中
下旬开始到港，考虑油厂未执行合同较高，油厂开工率料保持高位，豆油库存也将高位运行。另外，国储
菜油出库对豆油消费也将构成冲击。因此，对于4月来说，豆棕价差仍将维持低位徘徊，仍以缩小为主，
做季节性扩大还需要等待。


菜豆方面，正如前文所述，菜油受到国储庞大出库的冲击，其在未来几个月之内都将是油脂中最弱品
种。趋势上，菜豆价差仍以缩小为主。