国债期货10月月报─定向降准利好债市，但经济数据好于预期
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1. 国债篇：期债行情回顾
17年以来期债市场主要呈现出一个震荡下行的走势，从下图中可以明显看到两波震荡。不过到5月中旬之后，金融监管措施放缓使得期债市场情绪有所修复，从下图黄色区域也可以看到震荡幅度出现了明显的缩窄。9月五年主力合约TF1712上涨了0.17%，十年主力合约T1712上涨了0.43%。从8月份开始期债开始了缓慢上行的走势，而波动都偏低。造成这一现象背后有三个原因：首先，在经济基本面方面，8月9月多个经济指标均显示出经济增速放缓的趋势，使得市场的观点总体还是偏多。第二，由于央行维持流动性平稳，使得债市交易更加趋于理性。最后，造成前期大幅波动的监管因素有所放缓，对价格波动影响减小| 图1：9月期债主力合约走势 |
| 资料来源：Wind，浙商期货研究中心 |
2. 金融监管：央行定向降准
2.1 金融监管成效显著
自从16年第四季度提出金融去杠杆以来，三行一会的金融监管政策逐步加强。从17年上半年的情况来看，金融监管已然成为了一股影响期债市场波动的主要力量。今年3月末到5月初，银监会，保监会和财政部都发布了不少通知文件，对委外理财，资管运营以及各种金融乱象都提出了一些监管要求，包括像是45号文提及的“三违法”， 46号文的“三套利”， 以及53号文的“四不当”，还有旨在解决关于风险防控方面的问题的银监会4到7号文以及六部委联合发布来约束地方政府及平台杠杆融资的50号文件等等。关于去杠杆的成效可以从以下几个数据中可以看到： 首先根据银监会数据显示，8月同业业务持续收缩，同业资产、同业负债分别较年初减少3.2万亿元和1.4万亿元，同比增速分别为-13.8%和-1.6%。前期同业业务增速较快的中小银行下降尤为明显，其中股份制银行同业资产与年初相比降幅达45%。其次，理财产品增速连续下降。8月末，理财产品余额同比增速降至6.5%,较去年同期下降27个百分点，其中同业理财今年以来累计减少2.2万亿元。部分理财业务发展较快的银行，目前增速逐步回归至较合理水平。城市商业银行和农村商业银行理财余额的同比增速，较去年同期分别下降了40和90个百分点。
所以从目前来看，自上半年银监会采取一系列整治市场乱象和弥补制度短板的政策措施以来，银行资金空转现象有了显著的减少。
2.2央行定向降准
在9月30日，央行发布公告称决定对普惠金融实施定向降准政策。央行在2014年就开始对三农以及小微企业领域实施定向降准政策，此次的不同之处在于不仅覆盖了之前的领域，更是延伸到了脱贫攻坚和“双创”等其他普惠金融领域贷款。此外，在政策标准上也做了更精准的优化，指向单户授信500万元以下的小微企业贷款，个体工商户和小微企业主经营性贷款等等。范围更加广泛，规则更加精确有利于使得定向降准政策的有效性得到显著提高。
此外，可以发现此次定向降准政策分为了两档，目标内贷款余额达到1.5%的银行存款准备金比率将下调0.5个百分点，达到10%的可以下调1.5个百分点。值得注意的是，定向降准将在2018年实行，距今仍有三个月时限。而且政策中还注明了在这三个月新增目标贷款也将享受此次定向降准的政策。纵观央行之前定向降准都是即时生效的，所以此次延期定向降准政策可以说是央行的一个创新之举。它的意义在于能够引导银行在这三个月内通过增加这部分普惠金融的贷款，来达到享受政策的要求，从而建立起一个正向激励的机制。
不过需要注意的是，对于普惠金融的定向降准政策并不意味着货币政策开始转向。保持稳健中性的货币政策是今年的大方向不会改变，而出台对普惠金融领域的定向降准更多的是为了建立普惠金融贷款投放的正向激励机制，同时有利于改善信贷结构。所以对于流动性方面，虽然定向降准可能会释放出一些流动性，但是总量上还是会有央行进行调控使其保持稳健中性，为经济平稳增长营造良好的货币金融环境。
| 图2：定向降准细节 |
| 资料来源：Wind，浙商期货研究中心 |
3. 经济基本面：保持稳中向好
宏观基本面上我们认为9月国内需求方面较为稳定，出口出现低位回升，短期经济韧性较强。之前公布的固定资产投资增速数据显示，目前房地产销售和投资增速处于下行之中，但是由于受低库存、棚改及租赁房建设预期影响，地产投资增速的下行相对温和。制造业方面，官方9月制造业PMI为52.4，继续处于荣枯线上方，为今年以来首次站在52上方，且相对于8月扩张步伐有所加快。从分项来看，生产指数，新订单指数和原材料库存指数上行，表明制造业生产增速以及需求都有所提高且原材料库存降幅有所缩窄。此外，从业人员指数微降，供应商配送时间指数持平。相比之下非制造业业方面仍处于荣枯线上方，持续保持增长且增速有所加快。其中服务业商务服务指数，新订单指数以及投入品价格指数加速上行是主要原因。同日公布的财新制造业PMI仅为51%，较上月下行了0.6个百分点，与官方制造业PMI出现了背离。这主要是因为官方PMI主要面向大企业，而财新面向中小企业，目前的环保限产等政策淘汰落后产能也主要影响中小企业而利好大企业，这才造成了两者数据的不同。这说明目前制造业并非像官方数据显示的全面大好，如此增速或难以持续。
由于宏观部分将对经济展开分析，为避免赘述，此处经济基本面不进行展开分析。
| 图3：制造业PMI数据稳中向好 |
4. 流动性：关注缴税压力
4.1 公开市场操作
9月资金面相比8月要略松，但是也面临着不小的压力。从下图R007中可以看到，9月R007的走势与3月差不多，也是能看到明显的两个顶，但是相对波动要小。在9月中旬来自缴税缴准以及新发行地方债缴款的压力，而在月末又有MPA考核以及节前资金需求增加的因素推动使得资金利率在这两处都出现了上行。不过从财政存款季节性图表来看，由于9月财政一般是季节性支出，使得货币市场上在央行的调控下虽然利率有所上行，但整体显得并不是特别的紧张。再来看一下10月资金面情况，从财政收支季节性变动图表中可以看到，10月财政存款变动的季节性十分明显。按往常的规律来看，由于10月企业缴税大月，财政方面是存在较大的收入，所以在光看这方面的话资金面受到冲击的可能性较大。再叠加十月由于国庆中秋双节放假,一回来就到月中将面临缴税缴准得压力。但是从今年整体的情况来看，春节过后，资金偏紧的月份有3月，4月和8月，相对偏松的是5月，6月和7月以及9月都是不紧不松。仔细分析其中的原因可以发现，3月偏紧主要是因为第一次MPA考核以及季末因素，而同样有MPA考核和季末且理应更为紧张的6月则因为央行大量对冲显得不紧不松。4月由于缴税原因流动性当时是非常紧张的，而同样是缴税大月的7月也是因为央行投放而变得松紧适度。反观8月受到7月大量投放的逆回购集中到期的影响反而变得较为紧张。我们可以发现，在央行提出削峰填谷策略之后，17年以来各个月份的资金面情况与季节性基本面的联系相对变弱了，而是紧紧的与央行的态度联系在一起。再来看10月，10月与4月7月一样是企业缴税月，银行体系的资金缺口将会比较大。所以需要央行10月在公开市场上有较大的净投放才能使得10月资金面平稳度过。那按照今年央行的态度，这一点应该是不成问题的。所以对于10月流动性的估计可能与7月份相类似，在央行呵护下处于不紧不松的态势。
| 图4：9月R007形成双顶 | 图5：财政存款季节性变动 | |
| 资料来源：Wind，浙商期货研究中心 | 资料来源：Wind，浙商期货研究中心 |
5. 信用风险
5.1 信用债发行概况
17年以来，随着信用债违约事件大量爆发，再加上由于金融监管等因素，资金面进一步趋紧，导致信用债发行利率在上半年呈现出利率上行，发行数量下降的局面。但是从6月份开始，随着监管放缓等因素，信用债发行利率下滑了近28个bp，信用债发行量开始回升，信用债发行市场进入高位平稳震荡的阶段。其中信用债发行利率在8月末和9月末都出现明显的上行，可能与月末资金偏紧的情况有关。整体来看，17年信用债的发行量要远远小于去年同期水平，从下图中可以发现17年每个月的发行量都要少于16年同期。据统计，17年1月至9月共发行信用债规模大致为51175.8亿元，相比于16年同期74063.3亿元大幅下降了30.9%。| 图6：企业债发行利率 | 图7：信用债发行量 | |
| 资料来源：Wind，浙商期货研究中心 | 资料来源：Wind，浙商期货研究中心 |
5.2 信用债违约概况
根据信用债违约余额统计所示， 2017年1月份以来， 5月份在信用违约余额和次数上都达到了今年的最高值，共有6张债券，分属4个公司，总违约额达到48亿元。而6月到9月信用债违约余额开始减少，尤其是在9月份只有2张券共6.6亿元违约，这个数额不仅低于去年同期水平，也是17年以来单月违约余额最低。总的来说，到9月份为止，17年违约余额相比16年下降了12.81%，违约次数下降了33.33%，总数上都出现了下降的趋势，但是相比之下违约次数下降的更多意味着17年违约券单券的违约余额有所增加。更进一步来说，除去一些每年都违约的券之外，新增的一部分券之中相对规模较大的企业违约的趋势有所增加。9月份出现的两次违约分别是：9月15日，上海市建设机电安装有限公司的12沪机电券共1.6亿元未即时兑付资金构成了违约；9月28日四川省煤炭产业集团有限责任公司的14川煤炭PPN002券出现违约，违约余额5亿元。从违约企业的行业上看，沪机电属于建筑与工程行业，川煤炭属于煤炭燃料行业。再分别来看这两家企业以往的经理，可以发现上海机电的这张券评级是A，信用本身并不是很高，但是在8月以前并没有违约记录。然后在8月31日由于现金流断裂，要求延迟支付，但是在9月15日资金仍未到位，再次出现违约。而四川煤炭集团此前在5月19日便出现过违约记录，最新评级已经被调整为C，此次违约应属意料之内。综上所述，9月违约的企业两家均是二次违约，对市场冲击应较小。| 图8：信用债违约行业分布 | 图9：信用债违约债券余额 | |
| 资料来源：Wind，浙商期货研究中心 | 资料来源：Wind，浙商期货研究中心 |
6. 期债行情展望
从经济基本面角度看，官方与财新PMI走势出现背离。9月官方制造业PMI好于预期为52.4，创12年5月以来新高。但9月财新制造业PMI大幅回落至51.0。两者走势出现背离意味着制造业回升的基础并不牢固。流动性方面，央行定向降准、但也绝非大水漫灌。央行宣布对普惠金融领域实施定向降准，预计定向降准释放流动性约7000亿，体量可观。总体看，定向降准对债市形成利好，虽然9月官方制造业PMI大幅好于预期，但与财新制造业PMI走势背离，意味着制造业回升的基础并不牢固，预计期债高位震荡。
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