卖出宽跨式期权的实测报告（以铜期权为例）

一、卖出虚值期权策略的理论分析

如果，期权的隐含波动率即对远期波动率的预期，与年化波动率相同，那么在公允定价的逻辑下，期权卖方的预期收益率接近0。但通常情况下隐含波动率高于历史波动率。此时，如果标的资产未来的波动率不存在较大的变化，卖出期权的策略能够获得一个统计意义上较稳定的预期投资收益。

此外，由“波动率微笑曲线”可知，对于同一个标的资产，执行价与标的现价越远的期权对应的隐含波动率越高。因此，投资者应卖出距离标的现价较远的期权，由此获得较大的安全边际和胜率。但沽空波动率的收益曲线并不是线性的，过高的隐含波动率会使实际的预期收益率大幅降低，因此，最佳选择是隐含波动率相对适中的虚值期权。同时，卖出期权需要缴纳保证金。

不难发现，虚值期权较实值期权具有明显的保证金优势，在同等绝对收益额的情况下，拥有更高的收益率，所以，期权卖方优先可选择卖出虚值期权。

虚值期权内在价值为0，所以其价格由时间价值组成，而时间价值会随着期权到期日的临近而衰减至0，期权卖方其实主要是在赚取时间价值。我们可以用

来衡量，每减少一单位时间，时间价值会减少多少。而时间价值衰减得越快，卖方的资金使用效率将越高。因此，选择合适的建仓平仓时间以找到衰减最快的时间段，才能将收益最大化。

二、卖出虚值期权策略的实测报告

由上述理论分析可知，可择时卖出虚值额与隐含波动率均适中的虚值期权。由于期权在到期日前一个月的交易时间，交易最为活跃，易于选择最佳时间平建仓，因此锁定交易时间为期权到期日之前的一个月。为了寻找合适的交易时间，笔者尝试了三种交易策略，分别是月初建仓、月中建仓/平仓、Theta曲线法，详细内容将在下文论述。

此次实测报，选用了2018.11.26(cu1901.shf)至2020.6.22(cu2007.shf)共19个可供交易的期权。在隐含波动率和虚值额方面，根据历史数据，对当日期权标的收盘价四舍五入后，取下和上3000元以确定看跌期权和看涨期权的执行价格，然后分别卖出相应执行价格的看跌和看涨期权。如果算出的执行价格期权还未开始交易，则选择执行价格临近且已开始交易的合约代替。本文构建了卖出宽跨式的投资组合，只要在选择的交易时间段中，标的期货的价格波动在[K1-P-C, K2+P +C]范围之内，则可预期获得一个稳定的正收益。

策略一：月初建仓/月末平仓

月初建仓策略是在每个交易时间段的首日建仓并持有至合约结束。若在期权到期日标的物价格超过了执行价格范围，为了简化处理，采取主动平仓的方式结束策略。

月初建仓的策略在整个测试范围的总收益是-226元，胜率则达到84.2%。进一步分析，在2020.2.24-2020.3.25的交易时间段，标的价格从46000元/吨跌到了39240元/吨，波动率变化过大，超出了预期，造成了巨大的损失。如果我们不考虑2020年2、3月份市场剧烈波动的时期，则该策略累计获得1861元的正收益。

策略二：月中建仓/平仓

通过月初建仓策略，可以看出，交易时间段为一整月时，如果标的期货价格超出预期范围的波动，则会造成巨大的损失。因此，在价格波动率一定时，我们尝试把交易时间缩短为半月，试图通过缩短持有时间来减少标的价格的可波动范围。这种策略既能赚取卖出虚值期权的收益也能一定程度规避标的期货价格大范围波动带来的损失。为便于对比，我们将考虑两种情形：一是月初建仓、月中平仓，二是月中建仓、月末平仓。

月中平仓策略是在每个交易时间段首日建仓，到月中主动平仓的策略。

月中平仓策略获得的总收益为2004元。但仔细观察可发现，在2020.1.20-2020.2.10和2020.2.24-202 0.3.10的两个交易时间段，由于过大的波动率，依旧造成了不小的损失。

月中建仓策略是在每个交易时间段月中建仓，到期权结束日主动平仓的策略。

月中建仓策略获得的总收益为-1640元，不难发现，2020.3.10-2020.3.25，标的价格有44540元/吨跌至39240元/吨，过大的波动带来了能抵消所有交易时间段权利金收益的损失。

总结，月初建仓/月中平仓策略（上半月交易）取得了不错的收益效果，而月中建仓/月末平仓（下半月交易）则遭遇净亏损。进一步分析，由于月初建仓/月中平仓策略获得的权利金更高，抵御大幅波动造成亏损的能力更强，故能够获得正收益，但由于距离到期日尚远，期权溢价波动性较高，故胜率有所降低。反观月中建仓/月末平仓策略，由于更接近到期日，期权溢价明显降低，安全性提高，故胜率显著上升，但由于获取的权利金较少，低于大波动下亏损的能力较弱，最终遭遇亏损。

除此之外，两个策略结果迥异也包含着某些巧合因素，比如CU2002合约的大跌发生在对应交易周期的上半月，而CU2004合约的大跌则发生在对应交易周期的下半月。经上文分析，在期权卖出策略中，突发性大幅波动对策略盈利有至关重要的影响，故这种差异会对两个不同时间段的策略带来显著不同的结果。 

除了从标的价格波动角度分析外，也可从实际的Theta曲线，来分析两个策略收益差距的来源。本文利用wind数据库，根据实时数据（每日的标的期货收盘价、无风险利率、标的期货价格波动率、到期时间）得到了准确的距离到期日30天的建仓时看涨看跌期权的Theta曲线图像。蓝线为看跌期权Theta曲线，橙线为看涨期权Theta曲线，纵坐标为Theta值，横坐标为距离到期的时间，越靠近0代表越接近月末（到期日）。

由于卖出期权主要是获得时间价值，那么时间价值衰减越快，资金使用效率越高。在Theta曲线中表现为波谷部分的时间段即是最佳交易时间段。首先分析月中平仓策略的Theta曲线图，不难发现，在19个交易时间段中，仅有8个最佳交易时间处于下半月，11个最佳交易时间都处于上半月，并且有6个下半月最佳交易时间都处于2019.11.25之后，也就是标的期货开始剧烈波动的时间。月中平仓策略能取得不错收益的原因，除了规避了一定程度的波动风险，也因为在很大程度上与theta曲线相契合。

接下来，分析月中建仓策略的Theta曲线图，在19个交易时间段中，仅有4个交易时间段的最佳交易时间为下半月，月中建仓策略与Theta曲线的契合度较低也印证了收益不理想的原因。

策略三：Theta曲线法

Theta曲线法，是根据计算出的理论上的看涨和看跌期权Theta曲线，选取时间价值衰减最快的相同部分时间段，以确定建仓和平仓时间，获得最大收益。本文采用了和wind一致的Theta计算方法。注意此处的The ta曲线为建仓时对应期权的理论曲线，唯一变动的只有时间T，没有考虑未来S、r、q、σ随时间而出现的变化。

在计算Theta曲线时，为了简化计算，在实操中更有实践性，如果下一段交易时间首日标的收盘价与上一段交易时间首日时标的收盘价差距在2000元附近，则用上一段Theta曲线的估算值来选择最佳交易时间，否则重新计算Theta曲线。

    实际上，交易日是少于自然日的，30个自然日可能只对应20至23个交易日。比如2019.5.27开始的交易时间段，交易日只有20日，其最佳的交易时间由Theta图像可知为距离到期日第25天和30天，可以通过如下方法对交易日和自然日进行转换。假定第30日对应2019.5.27的情况下，第25个自然日距第30个自然日之间有6天，占据整个时间段的1/6，对于交易日而言，也应占据1/6，则20/6=3.33，即自2019.5.27之后第3.33个交易日。为了包含第25个自然日的所有波动，进1取4，变为自2019.5.27之后的第4个交易日。

Theta曲线法获得收益表如下，共获得收益1891元，仅比月中平仓策略少113元。因为计算曲线的时候采用的历史数据不能完全预测未来变化。事实上，每天的标的价格、无风险利率、波动率都在变化，而随着标的价格的变化，虚值期权有可能变成平值期权甚至实值期权。所以，用历史数据计算出的theta曲线，在未来标的价格和无风险利率波动率不存在较大变化时，才是对平建仓时间的良好判断依据。

需要注意的是，对于虚值额较大的期权，其Theta绝对值最大的时间距离到期日较远，大大超出我们预设的到期前一个月的交易周期。下图所示便是标的期货价格在46000元/吨时，不同行权价的看跌期权的Theta曲线。因此，我们观测到Theta曲线法与月中平仓策略的建仓时间相同，但是Theta曲线法平仓时间除了最后两个交易时间段都有提前，目的是放弃时间价值变化不大的交易时段。如此，虽然错过了少量收益，但同时也避免了较大亏损。对比之下，月中平仓策略在2020.1.20的交易时间段有680的亏损，而Theta曲线法基本上没有过大的损失。同时，这也是对策略二中月中平仓策略较月中建仓策略表现更好的一种更加理论的解释。

三、收益率分析

由前文的保证金公式可以计算得到期权保证金，为了简化计算，本文在此做一个简略的保证金计算以分析收益率。下文的表格计算了月中平仓策略方案所需的开仓保证金和维持保证金。看跌期权开仓保证金均值为2092.54元（期货保证金比例以10%计算，下文相同），看涨期权开仓保证金均值为2140.56元，为简化处理，均以2200元/吨计算。考虑到价格波动，以实值期权为终点，以均价50000元/吨估计，期权保证金峰值大约为5000元/吨。目前，上期所会对两边的期权合约都收取保证金。所以，两份期权合约所需的保证金四舍五入后为[4400,7200]。由此可得出，月中平仓策略的年化收益率为[22.03%,36.06%]，Theta曲线法的年化收益率为[20.79%,34.02%]。若未来上期所改变策略，与其他期货交易所一样只收取单边保证金（取较大值，则新的保证金变化范围为[2200,5000]，此时，月中平仓策略的年化收益率变为[31.73%,72.11%]，Theta曲线法的年化收益率变为[29.94%,68.05%]。

四、总结

三种策略中，虽然只有月中平仓和Theta曲线法分别取得了2004元和1891元的正收益，但其实仔细观察不难发现，其他策略均是在2020.1.20-2020.2.24、2020.2.24-2020.3.25这两个标的价格波动率过大的时间段，遭受了严重损失，这也与最初的理论分析相一致，即期权卖出策略的稳定收益来源于市场的平稳。

实际操作时，以上三种策略其实皆可行，但最重要的是，时刻观察市场动态，在预期市场会出现剧烈波动时，及时平仓或暂停策略。从收益稳定性和理论支撑力度来看，Theta曲线法是更优的选择。

由于铜期权上市时间较短，策略回测的数据较少，结果的可靠性并不高。因此，需要提示的是，本文仅是探讨性的策略报告，不作为期权投资的建议。