2020年工业品期货上涨的逻辑：与2016年工业品普涨的对比研究

第一，2016年底工业品价格修复的大背景是全球经济和贸易调整到位，中国实际增长L型前的下行期（2011-2015）大致完成，价格修复的过程分为两个阶段。

第二，2020年这轮工业品触底的相似点，以及相似背后的原因。

第三，2020年这轮工业品触底的差异点，以及差异背后的原因。

第四，本轮工业价格周期展望：第一阶段驱动在广义财政和基建，第二阶段主要看疫苗出来后全球贸易共振能否形成。同比视角下有三点可以当做参照系。

第五，本轮工业品价格周期的约束因素和主要风险。

第一，2016年底工业品价格修复的大背景是全球经济和贸易调整到位，中国实际增长L型前的下行期（2011-2015）大致完成，价格修复的过程分为两个阶段。

第一阶段是2015年11-12月：

① 需求企稳。中国经济度过“L型”前的增速下滑期（2011-2015），事后看2015年Q4的6.9%大致是2016-2018年趋势增速。2015年10-12月PMI连续三个月在48-50区间内企稳，企业部门被动累库速度放缓。

② 货币扩张。下半年股灾爆发，流动性重回宽裕。企业债规模扩张，地方债置换叠加专项债加码；存款性金融机构对政府部门年末融资增速达30%以上，引导11月M2进一步回升至13.7%。

③ 供给侧改革预期初步形成。11月10日中央经济工作会议首提“供给侧改革”，针对中上游以钢铁、煤炭等为主的部分行业实现过剩产能化解，此后去产能工作进一步向船舶、玻璃、电解铝等传统行业扩展。

第二阶段是2016年1-2月：

① 全球经济环比有企稳迹象。摩根大通全球综合PMI在2016年2月到达那轮底部。

② 全球定价商品进一步尾部调整和出清。大类资产波动率上行至11年（欧债危机）以来次高，因担忧中国等新兴市场尾部信用风险爆发，国际定价大宗商品集体重挫。

③ 海外政策惯性扩张加部分商品供给收缩。面对全球金融市场脆弱性风险，2月29日各国财长于G20峰会达成一致性协议，决定实施扩张性财政政策。此外OPEC与俄罗斯等其他主要产油国重提冻产协议。

④ 房地产去库存背景下地产销售扩张。得益于低利率环境及房地产去库存，二三线居民购房需求弹性扩张；地产投资亦初步企稳回升。

⑤ 整体的“宽财政”。1-2月全国公共财政支出同比增速达18%，PPP落地规模、增长率与总投资额保持高斜率回升，同期全口径基建增速录得15.7%，此后一直保持近20%的较快增长。

第二，2020年这轮工业品触底的相似点，以及相似背后的原因。

① 经济中周期调整到位，短周期又经历一轮加速出清。2016年之前经历了2012-2015年的出口产业链下台阶，又经历了2016年Q3汇率波动后的加快出清；2020年之前经历了2018-2020年的基建产业链下台阶，又经历了2020年Q1疫情带来的加快出清。

② 价格基本调整至历史最低位。原油价格两轮基本触及经验最低位。CRB工业原料两轮底部相对位置也类似。

③ 需求层面的共同背景为国内基建与房地产投资企稳。2016年银行对政府部门、居民部门债权增速分别达到57%、23%，政府+居民负债端扩张共同推动基建与地产投资企稳回升，工业品供需结构趋势性改善。本轮经济复苏内在动能亦在于政府与企业部门加杠杆。1-7月企业中长期贷款增速录得62%，基建相关配套融资占比自去年底20%上升至今年上半年30%左右。此外7月地产投资累计增速亦由负转正升至3.4%，基建投资回升、地产投资韧性是本轮工业品价格企稳重要前提。

④ 两轮触底时序较早、回升斜率较快的品种均有不同程度供给收缩逻辑。2016年那一轮的供给收缩既包括自然周期下的减产，比如嘉能可减产铜矿，也包括对钢铁煤炭等的行政限产。2020年面临持续性供给压力的品种主要是以铜为代表的有色金属，南美疫情扩散影响下二季度智利、秘鲁铜矿转运出口受阻，铜精矿紧缺成为近月支撑铜价上涨重要因素。受巴西疫情影响铁矿产量逐步回落。

第三，2020年这轮工业品触底的差异点，以及差异背后的原因。

① 见底修复次序略有差别。2016年黑色系最早于15年12月触底，先于原油、化工、有色金属其他大宗商品。而本轮大宗商品的见底过程，则大致遵循有色金属、黑色、原油能化依次顺序。

②本轮弱美元隐含美联储货币政策加码扩张，全球定价工业品更为受益。本轮货币扩张和美元回落对于大宗商品的提振包括两个方面：一是美国财政赤字及贸易逆差对全球经济预期存在外溢性拉动；二是离岸美元信用环境扩张，贸易商融资条件改善带动商品补库需求。因此逻辑上对流动性变化更为敏感，金融属性较高的全球定价商品将表现更好（贵金属、铜油），而反映国内终端投资需求黑色系则相对温和。2016上半年美国加息预期升温，量宽政策逐步退出，美元指数更多呈现双向波动。

③本轮地产销售、投资回升斜率存在脉冲式天花板。本轮疫情后7月地产销售投资增速已回升至16%、12%，居民新增贷款滚动12个月年增量已升至6万亿左右（表征居民购房杠杆率，15年底仅为3万亿）。居民杠杆率过高将导致利率下行对于地产销售边际拉动减弱，参考过去两年商品房年销售面积大致为17亿平左右，本轮地产端销售、投资斜率以及天花板大致确定。进一步结合近期政策收紧信号，若后续本轮居民债务扩张斜率受限，居民信用周期弱于企业或将导致M1-M2剪刀差见顶，商品价格回升趋势难以高于16-17年。

③本轮供给收缩的逻辑显著弱于当时。2016年供给收缩的行政性加速的特征比较明显，2017年又进一步处于高峰；而本轮供给收缩则更多是通缩期的自然调整，至PPI触底后大致结束，力度显著弱于当时。

第四，本轮工业价格周期展望：第一阶段驱动在广义财政和基建，第二阶段主要看疫苗出来后全球贸易共振能否形成。

①工业品价格周期同步于PPI再通胀时段，同比视角下存在三点参照系。首先考虑到今年5月PPI同比-3.7%对应本轮周期底部，低基数效应下对应明年5月为PPI触顶回落时点，本轮商品上行周期最短大致为12个月；其次是主要工业品价格周期：若后续原油与螺纹钢价格保持稳定，分别维持45美元/桶，3750元/吨左右，则螺纹钢与原油价格同比触底时点为明年2-3月。此外美元阶段性回落趋势若难以短期证伪，这一点对于大宗商品和工业品价格会有额外驱动。

②同比周期的绝对位置也可以当作一个大致参考。16-17年原油、伦铜与CRB工业品原料同比最大涨幅为60%、48%、24%。今年二季度以来，这几类主要工业品价格同比分别为-22%、16%、1.2%。

③影响工业品后续斜率和时长的另一关键因素在于全球经济基本面，尤其是疫苗出来后2021年上半年全球经济与贸易共振能否形成。纵观09年至今的工业品再通胀周期，国内居民以及政府部门加杠杆通常决定初期需求扩张，工业品后续回升斜率则取决海外宏观基本面：2009年四万亿刺激带动全球商品需求企稳，而发达国家基本面于2010Q4美联储QE2逐步企稳，后续原油为首的大宗商品出现新一轮回升。2016年棚改货币化以及基建推动，全球大宗商品于年初企稳；随着全球出口修复拉动2017年工业品价格回升。目前仍在前一阶段，伴随2020年下半年广义财政进一步落地，基建后续仍大概率走高。2021年如何则依赖于疫苗推出后全球经济复苏力度，以及出口国和进口国的产业链共振能否进一步形成。

第五，本轮工业品价格周期的约束因素和主要风险。

① 地产投资回落制约黑色系、建材价格。当前地产系景气度偏高，而政策继续强调“房住不炒”。若后续居民部门负债扩张阶段性受限，叠加二季度销售端供应放量所带来的去化率承压、库存累积，或阶段性影响新开工回升斜率，从而对相关工业品价格回升斜率产生约束。

②美元指数超跌反弹，美元流动性环境制约工业品再通胀。中期而言美国财政+货币双宽推动美元趋势性贬值，但短期美元指数不排除超跌可能。若美元流动性环境出现波动，则可能会对商品价格带来影响。

③货币政策二阶变化带给复苏预期和流动性预期的影响。下半年政策环境整体从双宽变为宽财政稳货币。若狭义流动性环境阶段性变化过于明显，考虑到本轮地方政府+企业等逆周期债务增长较为明显，银行风险偏好回落或将对未来信用条件形成冲击，进一步影响复苏预期和流动性预期。

核心假设风险：宏观经济波动超预期；市场风险偏好超预期；海外疫情变化超预