关于期权策略的应用技巧

经常有人把期权市场比作一张张蜘蛛网，横向是各个月份，纵向是各个行权价格。把网拉开，如果有一根丝太松了，或者太紧了，其他力量会让丝的松紧重新平衡起来，蜘蛛网还是撑得好好的。无风险转换套利就是其中的一种力量，把蜘蛛网拉回平衡。

无风险转换套利属于价格偏离回归的套利策略，利用的原理来自Put-Call Parity平价定理。利用平价定理，如果期权和期货到期日相同，我们可以有机会在行权价和月份相同的合约上找到转换套利机会，比如沪深300股指期权（以下称股指期权）和股指期货就是很好的选择。有如下的公式：

若看涨期权价格+行权价格-看跌期权价格<期货价格，则买入看涨期权、卖出看跌期权，同时做空期货。

若看涨期权价格+行权价格-看跌期权价格>期货价格，则卖出看涨期权、买入看跌期权，同时做多期货。

套利利润=|看涨期权+行权价格-看跌期权-期货价格|-资金成本-手续费等其他成本

比如某日股指期权仿真交易2150合约，看涨期权价格55.1+行权价格2150-看跌期权价格57.1=2148，大于当时期货价格2141.4，超出6.6点。是否可以考虑卖出看涨期权，同时买入看跌期权并做多期货？6.6点是否超过套利成本？资金成本一般不需要考虑，因为在市场足够有效的情况下，价格不合理出现的时间比较短暂，不合理区间很快会被市场发现并“打回原形”。一旦价格回归，就可以把套利平仓。随着市场越来越成熟，转换套利出现的时间会越来越短，甚至人为无法操作而需要借助程序化交易时时监控行情，触发套利条件的时候快速操作。不过市场初期，这样的套利机会还是很多的。

转换套利如果运用到深度虚值和深度实值期权，并且接近到期，可以尝试2腿套利来代替3腿。比如，看涨期权价格203.8+行权价格1950-看跌期权价格6=2147.8，高出当时的期货价格2141.4有6.4点。可以尝试卖出看涨期权，买入看跌期权，做多期货。不过如果临近到期，在看跌期权行权的可能性非常低的情况下，可以不去做买入看跌期权的那一腿，所以相当于只做了2腿套利。

转换套利由于逻辑原理比较简单，所以一般的投资者也可以用“看涨期权+行权价格-看跌期权-期货价格”所形成的套利曲线进行人为操作，也可以用简单的程序化语言进行编程并应用。随着市场的成熟，价格回归会更有效率，同时转换套利机会也会减少。

水平套利——让时间价值成为你的朋友

水平套利的原理在于时间价值在临近到期的时候会加速衰减，一般在平值期权上表现得更为明显。从到期损益图来看，就是近月的损益为折线，而远月的则是弧线，使得行权价附近的远月合约有更多的时间价值。近月合约的时间价值衰减比远月合约的时间价值衰减快，特别是到期月，比如到期前的二三周。利用这个特征，我们在后一个月可以卖出近月合约，同时买入远月合约进行套利。

由于价格预期和波动率不同，选择合适的合约会使套利更优。

比如，在牛市中，预期价格波幅水平比较小，适合买虚值看涨期权，或者买实值的看跌期权；预期波幅水平比较大，适合卖实值的看涨期权或卖虚值的看跌期权。

如果市场处于振荡中，预期波幅比较小，适合买平值期权；预期波幅较大，则可考虑卖出平值看涨期权，或者买入虚值看跌期权。

如果在熊市中，预期波幅水平较小，则买入实值的看涨期权或者买入虚值的看跌期权；而预期波幅较大的情况下，则选择卖出虚值的看涨期权或者卖出实值的看跌期权。

Covered Call——股票持有者的福利

假如某投资者有一只股票，或者持有ETF，近期市场的方向并不明朗，缺乏上升的动力，但是该投资者看好这个公司的长期业绩，或者看好大盘的中长期走势，所以并不担心，并且认为只是短期调整，也不打算卖掉股票或者ETF。在这种情况下，期权可以帮助他什么？

国际市场对满足这种需求的常见方法称为Covered Call。它是属于基于行情研判的套利。方法是：持有标的物的同时卖出看涨期权。通过卖出看涨期权得到权利金，来弥补短期收益。举例来说，某投资者持有某公司股票，现价为45，他卖出1个月后到期的行权价格为50的看涨期权，得到权利金5.5，就组成了一个Covered CallL。相当于成本减少为45-5.5=39.5。如果一个月后，价格上涨超过50，期权被行权，投资者手上的股票会以50的价格被交割给别人，减去成本39.5，净收益为10.5。如果没有上升超过50，继续持有股票，期权过期失效，5.5的权利金就相当于多出来的收入。所以在股票下跌的时候，比起只持有股票，至少多了5.5的权利金收入。到期之后，如果还预期后市不看涨，可以继续下一个Covered Call。从到期损益图上看，理论亏损是无限的，这里的“无限”，其实是来自于股票头寸的本身。

这个操作有个优点，就是即使股票下跌5.5个点，才到盈亏平衡点。这个策略属于收益性策略，由于主要目的是长期持股，而且不担心股票短期的盘整和下跌，短期也不见得大幅上涨，做短期，并连续地使用这个策略会带来一定的收益，尽管股票价格没有移动甚至下调。从另一个角度看，相当于冲淡股票的成本，假设偏离预期，股价上升，你也获得了一个正收益。当然，如果判断错误，股价大幅上涨超过50甚至更多，那么多也就得到权利金5.5元，无法获得更多的收益了。

从时间选择上，以上这个例子建议选择当月的看涨期权，因为越接近到期日，它的时间价值衰减越快，这样时间价值的衰减在一定程度上弥补判断失误可能带来的损失。