注：宏观大类和商品策略观点可能和品种观点不同

宏观大类：全球衰退在所难免 二季度“抄底”需谨慎

一、海外形势及展望

1、海外疫情打断全球经济弱复苏进程，短期颓势明显，中长期存衰退风险

海外疫情现状依旧严峻，至少需要一到三个月时间，全球疫情才可能得到有效管控。短期疫情或向好发展，但长期死灰复燃几率较大。一年内全球仍缺乏特效药物和疫苗预防手段。

我们认为，全球经济已进入衰退，若疫情得以有效控制，加之各国对冲政策强劲，最快将在三季度触底。下半年或逐步实现筑底，但大幅复苏可能性较低。

2、全球疫情冲击下的大类资产表现

3月上中旬的暴跌主要是疫情全球蔓延、油价大跌以及美国信用违约风险共振造成的。在3月下旬迎来的修复性反弹中，回报率排名为股票＞商品＞债券。

我们对历次美国金融危机下的大类资产表现进行复盘，发现风险类资产，如股票、商品，离真正的“大底”尚远，在未来相当长的一段时间，或继续熊途漫漫。暴跌初期的的首次超跌反弹，力度通常强劲，但是“抄底”需谨慎，这反而是宝贵的“逃生机会”。

3、美联储的救赎和G20的积极作为，或将缓和资产下跌深度，但难改中长期下行大势

二、关注全球经济的最薄弱点：信用违约风险

1、美国企业部门：现金流承压、融资受限，现金流不足和高杠杆的行业首当其冲

2、美国居民部门：就业和收入下降将影响企业和信贷质量

3、新兴国家政府部门：对外依赖程度高、外汇及物资储备低的国家风险较大

三、国内疫情形势、经济现状及展望

1、国内疫情基本受控，需严防海外二次输入冲击

2、一季度国内经济全面承压，逆周期刺激政策不断加码，二季度或出现弱势修复

我们测算认为，财政政策方面，2020年地方专项债新增额或突破3.35万亿元；货币政策方面，2020年三季度末之前，或还有两次降准、降息。

四、疫情冲击及经济衰退预期下的商品配置逻辑

1、全球金融风险外溢逻辑：警惕全球经济衰退，对国内商品价格系统性持续冲击

我们对十三轮美国金融危机、国内08年、11-15年两次经济大幅下行以及03年非典冲击展开了分析，可以用一句话概括，覆巢之下，安有完卵。我们必须充分警惕，全球经济衰退对国内商品价格的进一步联动冲击，对大宗商品整体，中长期应以逢高做空为主要策略。

2、全球供需停滞逻辑：关注重要产业链及原料供给地区因不可抗力瘫痪

1）需求端：能源及汽车产业链、中国外贸出口受疫情冲击较大，中长期利空工业品。

2）供给端：谨防不可抗力导致原料类商品全球供给突发性短缺。有色金属方面，铜需关注智利、秘鲁；铝需关注澳大利亚、几内亚；镍需关注菲律宾、印尼。黑色商品方面，铁矿石需关注澳大利亚、巴西和印度。能化品方面，天然橡胶需关注泰国、印尼和越南。农产品方面，大豆需关注巴西、阿根廷；棉花需关注印度。

3）我国进口端：疫情或中断我国部分进口供应链。中长期来看，若全球疫情难以控制、长期蔓延，我国依赖外部零部件的产业，将面临无米下锅的尴尬局面，将对我国拉动内需带来负面制约，中长期利空工业品需求。

3、国内市场恐慌修复逻辑：疫情后期商品基本面重回主导

我们认为，国内疫情已进入稳定阶段，市场恐慌情绪基本消除，行情将更多的回归基本面。如全球金融及产业链风险、国内宏观及产业对冲政策、商品自身供需关系、复工节奏，将影响更多的定价权重。在当前各种基本面利空的共振下，目前商品价格持续下行，但是，伴随国内经济刺激发力，复工复产逐步恢复，消费逐步启动，未来短期或存在弱势修复性反弹可能。

4、国内结构性通胀逻辑：生猪补栏增加，饲料需求拐点将至

1）非猪相关农产品方面，在疫情仍严重影响社会消费的情况下，同时，考虑到后期餐饮消费反弹难以暴增，非猪相关农产品，短期整体偏空思路对待。但是，与宏观CPI关联性较强的品种，仍值得关注，如白糖与CPI走势具有较强关联性，再如棉花与CPI大背离后，存在快速修复可能。短期可逢低把握白糖、棉花反弹机会。

2）猪相关农产品方面，我们认为，伴随生猪补栏增加，饲料需求拐点将至。由于目前猪价居高不下，生猪利润始终处于超高水平，这刺激了能繁母猪存栏环比持续增加，但育肥猪存栏恢复具有滞后性，预计猪饲料需求短期仍偏于弱势。预计二季度至今年下半年，CPI逐步回落，猪价必然出现下跌，而此时生猪存栏逐渐上升，饲料需求将逐步增加，这期间饲料原料价格或将筑底反弹。把握豆粕、玉米远月合约逢低做多机会。

5、国内农产品库存波动周期逻辑：二季度，我们大致可按豆粕、玉米(远月)＞白糖、棉花＞纸浆＞棕榈油、红枣、苹果、豆油、鸡蛋来进行强弱排序

6、逆周期调控初期逻辑：大基建发力初期，或难以有效提振工业品需求

因大基建处于刺激初期阶段（按历史看，至少半年，此时下跌为主），受疫情冲击，上半年经济下行压力较大，此时黑色及有色商品基本面较差，建议二季度暂时回避单边做多。

7、房地产大周期下行逻辑：房地产大盘稳住就算赢，对工业品需求支撑力将弱化

我们预计，2020年全年房地产投资增速大概率回落。若无强力的房地产刺激政策（短期希望不大），本轮房地产周期将进入下行阶段。受此拖累，黑色及化工商品全年价格，或将出现一定程度的回落。

8、国内工业品库存波动周期逻辑：

受国内外疫情冲击，国内下游需求整体疲软，各类工业品库存，集中于供大于求的区间，后期降库趋势的形成，仍有赖于消费的有效反弹与复苏。以目前库存周期基本面研判，二季度，工业品整体维持偏空思路。

9、美元超级宽松周期逻辑：黄金具备长期配置价值

我们认为，只要当下低利率、货币超发的背景能够延续，弱势美元周期必将开启，黄金就具备跨越经济周期的配置价值。

五、国内股票：A股仍具韧性，二季度需防企业盈利下行冲击，策略中性

1、海外股市近期大幅下行，A股估值优势相对下降

2、股债性价比上股票依旧占优，但需防范公司利润下行风险

3、短期外资撤离A股，但中长期外资必将卷土重来

4、板块方面：二季度可优先布局政策受益及消费反弹板块

新基建、5G产业链、半导体和芯片、房地产、消费刺激政策受益和消费反弹板块等。

5、股指期货：二季度或业绩为王，预计IH>IF>IC，策略中性，建议观望

六、国内债市：利率下降趋势不改，二季度十年期国债可逢低做多

1、宽松政策仍是主基调，后续降准降息可期，国内利率下行大趋势不改

2、横向比较：国内债券利率仍有较大吸引力，境外资金和国内资金均在加快配置

3、国债期货：二季度国债收益率不排除再创历史新低可能

七、风险提示

系统性金融风险完全受控、基本结束；疫情短期被完全控制；因疫情管控导致部分商品供应链阻断；商品消费大国超预期刺激内需；高杠杆交易风险等。