煤炭基本面利多略有削弱，季节性强势犹存
国内方面，中央全面深化改革重大决定指引发展方向，经济结构调整已势在必行。从宏观经济的分项来看，投资终端对煤炭需求的拉动最大，其中又以基础设施建设投资及房地产开发投资拉动作用最为明显；而经济发展方式由投资和出口拉动向由消费拉动转变，必将影响煤炭需求。基建投资 1-10 月份累计同比增长 23.14%，较 1-9 月的24.21%小幅回落；在“稳增长，调结构，促改革、保民生”政策预期下，基建投资作为微刺激手段只是为了保住增长和就业的下限，不可过高预期。房地产开发投资增速同样小幅回落，随着天气逐渐转冷，预计未来几月也难有亮眼表现；此外，全会明确提出要加快房地产税立法并适时推进改革，配合近期频出的房产调控政策，房地产投资不容乐观。国内宏观经济对煤炭需求的影响从三季度的中性转变为目前的偏空。
二、动力煤产业链分析
（一）冬季电煤消耗飙升，大规模补库缓解库存紧张
电力行业是动力煤消费量最大的行业，占总消费量的近 70%，因此对电力行业电煤消耗和库存情况的监测可以 准确反映动力煤的需求端情况。进入冬季以来，全国重点电厂电煤消耗量大幅飙升，从 10 月上旬的 315 万吨/日， 增长至 11 月中旬的 380 万吨/日。急剧攀升的电煤消耗量对电厂电煤的补充造成了巨大压力，而且由于今年夏季电 煤消耗量较大及补库启动较晚，电厂的电煤库存一直处于较为紧张的水平，10 月 20 日，重点电厂电煤库存可用天 数为 23 天，少于去年同期 8 天。库存的这种紧张情况直到近期才有所缓解，11 月 20 日的最新数据显示，重点电厂电煤库存可用天数为 22 天，月环比减少 1 天，与去年同期的差距缩小到 3 天。电煤库存紧张情况的缓解得益于近期电力企业的大规模补库，但目前的电煤库存依然处于同期偏低水平，后期补库将依然延续，只是动能较前期有所削弱。在这种情况下，天气因素、运输条件等对动力煤价格的影响依然较大，应重点关注。
（二）沿海煤炭运价高位回落，秦港锚地船舶数高位下滑
南方电厂的补库较大一部分通过国内沿海海运从北方港口拿货。因此，对补库行为反应最快的就是中国沿海煤 炭运价，受这种集中的规模补库行为的影响，秦皇岛-上海的煤炭运价从 8 月初 24 元/吨，分两浪大幅拉涨至 10 月下旬的 67.4 元/吨，创近三年以来新高，目前略有回落，最新价为 59.1 元/吨。与此同时，随着电煤冬储集中补库 展开，秦皇岛港锚地船舶数最高达到 160 以上，但目前也开始出现下行的趋势。海运费及锚地船舶数高位现回落迹 象，说明电厂补库需求依然存在，但迫切程度较前期已有所缓解。
（三）北方港口煤炭库存低位企稳，动力煤价格延续上涨
受船舶集中到港提货影响，北方秦皇岛、曹妃甸、京唐港、黄骅港等动力煤主要发运港，电煤发运量陡增，港口煤炭出多进少，库存从 8 月上旬开始高位回落，秦皇岛港最新煤炭库存为 487.99 万吨，已开始出现企稳迹象，预计12月低位企稳的可能较大。10 月，素有煤价风向标之称的秦皇岛港动力煤价格，也终于结束前期价格与供求关 系的背离走势，企稳反弹；11 月，煤价延续上涨。伴随着几次煤炭巨头的协同提价，5500 大卡动力煤价格已从低点 累计反弹 75 元/吨至 595 元/吨。消息面上，年末电煤合同谈判在即，煤炭企业为在谈判中占据主动，挺价意愿明显。在冬季这个动力煤需求旺季，且电力企业电煤库存依然紧张局面下，我们预计 12 月，港口动力煤现货价格依然易涨难跌。
（四）原煤产量略有增长，国有重点煤矿库存下降
受下游需求改善，煤价上行影响，我国原煤产量连续两月回升，同时，国有重点煤矿的库存缓慢下降。在今年 煤价整体下行的行情中，不同规模煤企的经营产生分化：中小型煤企，煤价跌破成本，停产限产应对；大型国有煤 炭，仍有利润，以量保价应对。这就导致，今年前期煤炭产量虽有下降，但幅度不大，在需求不旺的情况下，导致 了产地库存特别是国有重点煤矿库存较高。同样，反过来也成立，在煤价反弹中，原煤产量短期内也难有大幅度增 长，需求好转下，可能产生去库存效果，目前就处于煤价反弹的情况。因此，总体上国内供给压力，增加不明显， 此外，公路铁路运力的限制，也是这波煤价上行的原因。
（五）国内进口动力煤涨幅有限，进口冲击削弱 除了国内市场产业链现状利多动力煤价格外，国际动力煤市场也呈现中性偏多的格局。首先，今年第三季度， 国际动力煤价先于国内市场反弹，国内外价差缩小。但在国际煤价强势反弹的格局下，我国广州港的进口动力煤价 格却依然维持平稳，导致 10、11 月煤炭进口利润大幅下滑。海关总署的统计数据显示，10 月份全国煤炭进口量 2121万吨，创下今年以来的新低，环比下降 452 万吨，降幅为 17.56%。而 11 月的进口利润未较 10 月有大的改善，预计进口煤供应冲击削弱。
三、焦煤产业链分析
（一）粗钢高产量难以维持，焦化企业开工率或回落
需求方面，据中国钢铁工业协会最新统计数据显示，十一月中旬重点企业粗钢日产量 175.0 万吨，减量 1.23万吨，旬环比降 0.7%；全国预估粗钢日产量 213.19 万吨，减量 1.23 万吨，旬环比降 0.57%。数据同时显示，11 月中旬重点统计钢铁企业库存量本旬末为 1393.4 万吨，较上旬末增加了 100.8 万吨，环比是上升 7.8%。钢企钢材库存的大幅增长，利空粗钢产量；在目前，钢材终端需求不旺、钢企库存较高、环保压力较强、年末停产检修的综合影响下，笔者预计 12 月，粗钢产量维持下降趋势，利空焦煤需求，但也不排除钢贸商冬储备货行情启动，钢价上行拉动产量的情况发生。此外，焦化企业开工率从高位回落周环比回落，远期高开工或同样难以维持，不利焦煤需求。
（二）港口及企业库存均高位，下游补库动能不强
随着前期钢厂及独立焦化厂炼焦煤补库行情的基本结束，目前两者炼焦煤库存均处于较高水平，平均库存可用 天数在 20 天左右，后期补库动能不强。港口库存来看，炼焦煤库存也处于历史高位，承压价格。
四、行情展望
动力煤：需求端，天气转冷，电煤消耗大幅增加，电企电煤库存可用天数为22天，少于去年同期3天，补库需 求依然存在，但较前期有所缓解。中转端，秦港锚地船舶数略有回落，港口库存低位企稳。供给端，港口煤炭调入 平稳。消息面，煤炭巨头再度提价，涨幅扩大；目前正值年度电煤合同谈判，煤炭企业挺价意愿明显。基本面利多 因素较前期略有削弱，但动力煤价格依然处于季节性强势中，暂维持偏多操作不变。关注天气、运输因素。 操作上，依托现货强势，继续做多TC401，注意流动性风险。关注1、5价差，随着动力煤期货逐渐成熟，季节 性因素或将在盘面上呈现，季节性上1月强于5月。 焦煤：我们预期后市粗钢高产量难以维持，利空焦煤需求，且焦煤库存处于高位。因此，在需求和库存两方面，当下焦煤基本面均弱于动力煤。依托现货基本面差异，买TC401卖JM401可介入持有，注意流动性风险。
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