国债期货：市场回暖情绪开始发酵
admin未知
进入 11 月份以来，国债期货跌跌不休，不断刷新上市以来新低，11 月 7 日国债期货首次跌破 93 元整数大关，随后交易日国债期货日内曾跌破 92 元，截止 11 月 27 日，国债期货在 11 月 11 日创下上市以来最大跌幅 0.61%，跌破 92元大关。11 月 19 日国债期货再次创上市以来新低，收盘价跌破 91 元大关。随后几日，国债期货在连续下跌行情后有所修复。从近期的持仓情况也可窥见一斑，进入 11 月份以来，前十位净空单持续增加，与 9 月份净多单格局呈现鲜明对比，显示市场空头情绪占据主导。进入 11 月中旬，主力合约净空持仓开始减少，这与 TF1312 在 12 月 13 日迎来最后交易日，主力合约移仓换月有关，主力合约 TF1312 持仓正逐步向 TF1403 转移。
二、国债基本面
（一）11月汇丰PMI初值预示经济下行，通胀回落趋势渐显
11月汇丰中国制造业采购经理人（PMI）初值为50.4，远远不及预测的50.8，同时也低于10月份的50.9，比10月终值环比下降0.5%。创近两个月新低。从整体来看，数据显示制造业景气转差，需求走弱，就业指标下滑，11月汇丰PMI预示经济下行。从各分项指数看，仅产出对汇丰PMI产生正向拉动，新订单、原材料库存、就业对汇丰PMI产生负向拉动。从生产方面看，11月生产指数由上月51.1反弹至51.3，在需求走弱的背景下，生产指数回升不具有可持续性。就业指数为49.5，比上月显著回落0.9%，说明目前稳定增长实际相当脆弱，就业压力持续存在。从需求层面看，11月新订单从上月51.5降至51，印证需求走弱。11月新出口订单由上月51.3大幅下降至49.4，再度跌至50以下，圣诞订单对出口增速的刺激 已经结束，外需依然较弱。从库存方面来看，产成品与原材料库存双双降至50以下，分别降至49.8和49，且原材料库 存降至产成品库存之下，意味着本轮补库存已经结束。一系列数据预示四季度经济增长有所放缓。
另一方面，11月CPI可能低于市场预期，难创新高，12月CPI有望降至3%以下。经济通胀回落趋势渐显，货币政策 继续收紧动力有限。
（二）银监会“9 号文“将约束非标资产扩张，提振债券需求 以前的银行资产结构中，基本上是贷款、债券、准备金三类。而在 2011 年之后，同业资产异军突起，成为银行资产扩张的利器。银行同业业务最初限于商业银行之间的拆借，以解决短期流动性，这是“同业”概念的溯源。从2010年以来，同业业务逐渐发生了质的变化，发展成商业银行利用同业拆入资金或吸收理财资金，扩大各种表外资产。除了传统的同业存放、同业拆借、同业票据转贴现，又衍生出同业代付、同业偿付、买入返售等各种“创新”。在资金紧张的时候，同业资产即非标对标债产生了明显的挤出效应。流动性紧张是导致非标与标债从共生到竞争关系的转折点。当银行间市场资金紧张时，边际资金成本抬升，在对配置资金投向进行选择时，由于非标资产收益率高，非标对利率等产品产生了极大的替代性和挤出效应，银行只能压缩标债投资。三季度非标仍保持了快速增长的态势，对标债导致挤出效应。由银监会监管一部起草的《商业银行同业融资管理办法》即“9 号文”，不久即会公布，这将迫使银行收缩同业资产扩张速度。如果“9 号文”能把非标资产挤出商业银行的资产配置的话，更多的资金才会流到债市上来。债券需求才能得到提升。商业银行的资产配置行为是影响债市的最大因素。
（三）NCD 或将很快试点发行，短期形成利空
11 月份有媒体报道，大额可转让同业定期存单（NCD）或将很快试点发行，获得试点资格的商业银行数量为 10 家。首批参加试点的银行包括国开行、工行、农行、中行、建行、交通银行、浦发银行、兴业银行、中信银行及招商银行等 10 家银行，预计最快于 11 月底出炉。 大额可转让定期存单（NCD）是一种固定面额、固定期限、可以转让的大额存款凭证。大额可转让定期存单主要发行给企业、个人或者其他机构投资者，发行利率市场化。企业和货币市场基金等机构投资者可以在二级市场上交易这些存款单，交易通常由交易商代理完成。可见利率市场化进程提速。中期来看，NCD 的推出可能降低同业之间融资的交易成本以及降低短期资金成本的波动，未来可能使得金融机构 的短期融资能力更强，使得我国利率市场化更进一步。不过从短期来看，NCD 将导致短端金融债受到冲击。NCD 的推出会对同业存款产生挤出效应，短期结果表现为银行的融资需求的边际增加，或将推升相应期限的融资成本。因此 NCD 发行短期内将抬升利率水平，市场对 NCD 的推出会在市场上有所反映。
三、资金面
（一）12月财政存款投放使紧张资金面稍缓
按照历史规律，12月份是财政存款大量投放的时点，从图表3中可以看到08、09、10、11、12年的12月份，财政存款均出现大额的负增长，财政存款出现负增长说明财政存款被大量投放到市场，分别为-10393亿元 ，-9830亿元、-9328亿元、-12327亿元以及-11927亿元。可见财政存款的季节性规律体现在，四季度财政存款倾向于投放，其中12月份财政存款投放规模最大。据以往经验，11月开始财政存款进入投放期，在12月则达到顶峰。此前三年11月投放规模在1100亿元-3700亿元区间，而12月，单月投放资金逾万亿元也不足为奇，08、11、12年的12月份财政存款投放就超过万亿元，而即使在财政存款投放较少的09、10年的12月财政存款投放也达到九千多亿元。因此，12月份由于财政存款的大量投放使得12月资金面稍缓。
（二）年底资金面往往维持偏紧格局
临近年底，由于市场旺盛的资金需求与银行存款考核的双重压力，资金面可能继续维持偏紧格局，届时短期资金 借贷成本出现上升。12 月中旬，面临国库现金定存 500 亿元的到期量。面对年底旺盛的资金需求与银行存款考核的双重压力，财政存款的投放可能难以缓解届时紧张的资金情况，可能会对市场产生负面情绪，对国债期货利空。
四、供给面
截止 11 月 27 日，共计发行国债、金融债 2240 亿元，中标利率不断升高，招标倍数接近于 1，债券需求较弱，部分债券发行计划被延后甚至取消。但进入 11 月下旬，国开行、进出口行新发债中标利率均低于市场预期，招标倍数在2-3 之间，一级市场情绪才开始有所好转，最新数据显示，从本月 28 日至国债期货主力合约到期的下月 13 日，待发
行的国债、金融债不足 500 亿元。国债方面，12 月 4 日发行 5 年期国债、12 月 6 日发行 30 年期国债，12 月 11 日发行7年期国债。金融债方面，12 月3日国开行增发今年第 44、45 和 46 期固息债，期限三、五和七年，总额至多150亿元人民币。农发行将于 12 月 2 日在银行间债市招标发行三期固息金融债，总额至多 150 亿元人民币，期限分别为两年、三年和五年。由于金融债只提前一周公布其发债计划，12 月中下旬债券发行量目前难以估计。12 月上旬发债压力不小。
五、期货市场
主力合约前 20 位净持仓与国债期货走势正相关性比较高，9 月下旬至 10 月上旬，国债期货主力合约净持仓一直为正数，即净持仓为净多单，当时国债走势也是开始上行。10 月中下旬开始，市场焦点转为资金面，面临跨月以及央行公开市场多次暂停逆回购，二级市场收益率节节走高，国债期货转而开始下跌，主力合约净持仓由正数转为负数，即净持仓由净多单转为净空单，净空持仓不断加大，前二十位净空持仓由 10 月 16 日的-269 手至 11 月 20 日已增仓至-401 手，期间国债期货也是空头主导一路下跌，不过由于 12 月 13 是 TF1312 的最后交易日，11 月 20 日开始出现很明显的移仓换月现象，TF1312 持仓量显著减少，开始向 TF1403 转移。TF1403 持仓量持续增加。目前中金所还未公布 TF1403持仓情况，预计在 TF1403 单边持仓达到 1 万手以上，中金所才会公布其持仓情况，届时可以从其持仓情况窥见后市多空双方力量对比。
六、结论
总体来看，11 月汇丰 PMI 初值预示经济下行，11 月 CPI 可能低于市场预期，难创新高，12 月 CPI 有望降至 3%以下。经济通胀回落趋势渐显，货币政策继续收紧动力有限。12 月是财政存款投放规模最大的一个月份，将使紧张资金 面稍缓。这些因素或将推动国债期货上行，不过也应该注意到年底在市场旺盛的资金需求与银行存款考核的双重压力下，资金面可能继续维持偏紧格局，将抑制国债期货上行。另外若 NCD 在 12 月发行将会对市场产生负面情绪，也将抑 制国债期货上行。
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