股指：流动性紧张，市场期待增量资金

一、行情回顾

        本月在经历了十八届三中全会之后，股指期货指数形成了一个先抑后扬剧烈震荡格局。展望未来的 12 月份，仍面临较多的不确定性。关于三中全会后国家推出改革措施的最新动向，仍是影响股指期货市场运行的一个重要因素。十八届三中全会强调经济体制改革，把市场在资源配置中的“基础性”作用改成“决定性”作用，政府则起到辅助性的作用，对全面深化改革具有重大的意义，改革利好开始逐步兑现。目前市场的流动性由月初的相对紧张有所回暖，长短期国债利率均处于相对高位，不利于股指进一步走高。股指方面：11 月份公布的经济数据整体上仍延续向好，但11月份的 CPI 数据持续走高使得市场对未来的物价感到担忧。但央行在 11 月份后两周的市场公开操作里，实现资金连续净投放，这也使得市场短期内的流动性回暖。而三中全会后政府加大房地产调控力度在一定程度上抑制了股指的做多动能，并且调控从一线城市向二线城市迅速蔓延。宏观方面：11 月份公布的经济数据显示经济形势相对较好，汇丰 PMI与上月持平，而官方 PMI 持续走高，CPI 的走高和 PPI 回落，表明经济数据的背后也显示出一些隐忧。未来的经济仍呈现出较大的不确定性。技术方面：股指先抑后扬，回到 9 月 13 号形成的下跌通道上方。截止 11 月 28 日收盘，沪深300 指数 11 月累计上涨 2.77%，收于 2439.53 点，由于十八届三中全会市场偏谨慎的原因，11 月份沪深两市的总体成交量较 10 月份持续下滑。具体行业板块方面，截止至 11 月 28 日收盘，工业、信息、能源、消费等板块都有不同程度 的上浮，公用、房地产则有不同程度的下挫。
         国际方面：美联储主席选举落下帷幕，耶伦当上下一任美联储主席，她将接过伯南克的宽松指挥棒，任期从明年 二月份开始，此后四年引导美联储决定超宽松的命运，而她个人更偏向于美联储鸽派观点。美国 11 月份公布的 ISM 制造业指数和非农就业数据表明经济增长动能进一步稳固，从而让市场更坚定美联储在短时间内缩减 QE 的预期，但耶伦 偏宽松的观点让缩减 QE 的不确定性增加。比特币近期的疯涨被众多市场人士贴上“泡沫”的标签，让市场认为宽松的 货币政策开始在积累“泡沫”。数据方面：标普 500、道琼斯工业、纳斯达克综合指数等不断上涨，屡创新高，势头较 为强劲。截止 11 月 28 日收盘，标普 500 收于 1,807.23 点，同比上月增长 2.89%；道琼斯工业收于 16,097.33 点，同比上月增长 3.55%；纳斯达克综合指数收于 4,044.75 点，同比上月增长 3.19%。
二、改革难一蹴而就，未来经济动荡难免。

        十一月份，市场对三中全会改革方略的解读已经压过了对国内现阶段经济状况的分析。目前中国的经济状况其实可以说很不好，正如习近平总书记讲的，是问题倒逼我们要改革。从宏观层面来讲，目前我国经济增长的引擎，传统的“三驾马车”都出现了问题。出于高层推进人民币国际化的战略目的，人民币仍处在持续升值过程中，对出口的压力很大;从最近外贸景气度来看，出口增长一直处在持续回落状态中。而本届政府的施政思路是对货币存量激活，坚决控制增量，与过去粗放式的经济增长方式说不，如此一来，靠货币供应量支持的投资行为已经在收缩，尤其传统行业面临着去过剩产能的艰巨任务，指望投资拉动经济增长更是越拖到后面问题越多。而中国的消费，在经济转型期，大众未来预期不明朗，且社保医保不完善的前提下，是不可能有大的起色的。这样看来，中国经济发展缺乏真正的引擎，唯一能期待的就是改革红利。而我们知道，NO PAIN，NO GAIN，没有不付出代价的改革。越是宏伟的改革目标，短期内社会需要承担的成本就越大。这样就造成整个社会经济动荡的局面不可避免。11 月汇丰制造业预览值又现回落，但仍在荣枯线 50 以上。从近几月的 PMI 走势来看，趋动经济回升的动力并不强劲。之前的 PMI 拐头更像是一个反弹，而非反转。未来需求未能在一个长期的下滑阶段后，迎来一个阶段性的拐点；从汇丰制造业 PMI 数据来看，除了产出指数，就业和新订单指数出现下滑，就业指数甚至处在荣枯线 50 以下。由于上游原料价格反弹较快导致企业的补库存行为较弱，总体来看经济复苏的基础仍然较弱。此外，三季度我国 GDP 同比增长为 7.7%，基本符合市场预期；这几个月 GDP 增速一直维持在7％~8之间，显示政府有意维持经济平稳，以利改革创新的顺利推进。与此对应的是，月度数据上我国 8 月规模以上工业企业营收等开始好转，但 9 月工业增加值同比又有所回落，10 月工业增加值基本持平，使得目前经济弱复苏格局一览无遗。
         从我国与海外市场联系的角度来看，10 月我国外汇占款增加四千多亿元，再创历史新高。受人民币升值预期影响， 外汇占款创新高预示外部流动性其实较为充足，但国内资金市场受国际资本流动的影响也将更大。而当局为了维持人 民币的升值趋势，必须收紧货币以对冲外部流动性冲击，这就造成国内经常出现阶段性的流动性过剩与收紧。
从市场估值角度来看，三季报银行股业绩靓丽,低估值再加上高利润增速，意味着银行股实际的下行空间已经不大。 等优先股利空和坏账拨备等风险落地后，即便政府要求银行多留存利润减少分红，银行股特别是四大行仍基本上属于 可闭着眼睛买进的投资品种。而与银行股密切相关的地产板块，则是被三中全会政策调控预期压制;地产在未来一段时 间被抑制的格局相当明显，这也使得投资者对股指的看法相对谨慎。但总体而言，在不爆发大规模的金融危机和流动性风险前提下，股指的下方空间并不大。

三、货币政策以存量激活为主，市场寻找增量资金来源   11月以来，市场资金成本普遍维持在较高水平，市场对能否避免类似六月底的流动性冲击存有疑虑。事实上，央行那里银行的超额储备金仍然很足，要求商业银行留存利润用于覆盖坏账拨备也普遍达到350％以上。流动性，其实 是不缺的。尤其是央行手中握有巨量的基础货币。然而目前央行最重要的方向就是推行人民币国际化，为了维持人民 币升值的态势，就势必不能像以前一样呵护国内的资金市场。因为外汇占款的大量增加，使得基础货币已经大量投放，使得央行往往只能反向去对冲这一项，从而使央行在市场上频频收紧流动性。央行非不能放松流动性，而是不可以。 所以流动性稳中偏紧，资金价格持续走高，是推进人民币国际化所不得不承受的代价。 从整个银行业来说，银行机构面临着月末和季末的双重考核，存在“借钱”的冲动，是历年来的资金需求高峰。 央行通常会在资金最紧缺的时刻出手干预市场，注入部分资金，以平抑资金价格。这种行为令不少金融机构对央行有了依赖，认为央行始终会为整个市场托底。然而今年以来，央行对同业市场采取放任不管的态度，不管市场如何波动，就是不出手干预。央行还继续发行央票回收流动性，甚至对部分金融机构高价借钱乐见其成。而不少银行由于误判，在考核之前没有做好充足的到期资金安排，导致出现了高价借钱和交易违约的情况。央行在10月28日的逆回购中传 导了一个意思，就是流动性我可以提供给你，但价格也会提高。这一信号也是希望督促金融企业审慎的开展业务，不 过于激进。而从国内政策面来看，高层透露的信息很明确，整体的思路重心没有放在资本市场上，而是以改革为主，流动性 控制以存量盘活为主，也就是所谓的“用好增量和盘活存量”。调整存量信贷资产结构、推进银行资产证券化与发展非信贷融资或是盘活存量的主要手段。在自贸区等以人民币国际化等政策导向为主体，过去一些资金可能流向了不支持 的领域，以后会让更多资金流向国家政策导向的产业，而非之前的印钞政策。由于目前企业的经营普遍恶化、资金紧张、有效需求不足，政府的投融资能力明显减弱，在基础设施等领域的资金筹措难度很高。在这样的经济形势下，如果实体经济疲弱是周期性因素，总量扩张政策能起到一定作用。当前的实体经济疲弱主要是结构性因素造成的，总量扩张政策的作用可能是有限的。首先，金融结构存在比较严重的缺陷，资金错配比较严重。其次，产业失衡比较严重，实体经济企业盈利能力大幅度下降，投资意愿很小。而在流动性成本高企的情况下，市场存量资金看着便宜的股票，尤其是风险很低的优先股和转债无能为力，被迫撤出市场以弥补整个社会流动性紧张。与此同时，市场热点开始转入资金成本低廉的社保基金与 QFII 入市上。社保基金入市需要突破的是制度障碍，一个是养老金投资权益类资产方面的制度尚未出台，还有就是社保基金投资权益类资产的总上限卡在 10％。据估计，一旦上限突破，有望为市场带来 1.88 万亿的资金。目前阶段的社保入市往往作为预期而存在，一旦制度突破，股市真正的支撑也就有了。而 QFII 则是股市真正可以期待的，随着 QFII 的动向不断被股市追踪，QFII 已经逐步改变 A 股的资金版图。我们都知道，QFII 一般都是长线投资者，其入场往往会买入流动性高的蓝筹。他们一旦大规模介入，股指的趋势性行情才算形成。在这样的经济形势下，如果实体经济疲弱是周期性因素，总量扩张政策能起到一定作用。当前的实体经济疲弱主要是结构性因素造成的，总量扩张政策的作用可能是有限的。首先，金融结构存在比较严重的缺陷，资金错配比较严重。其次，产业失衡比较严重，实体经济企业盈利能力大幅度下降，投资意愿很小。而在流动性成本高企的情况下，市场存量资金看着便宜的股票，尤其是风险很低的优先股和转债无能为力，被迫撤出市场以弥补整个社会流动性紧张。与此同时，市场热点开始转入资金成本低廉的社保基金与 QFII 入市上。社保基金入市需要突破的是制度障碍，一个是养老金投资权益类资产方面的制度尚未出台，还有就是社保基金投资权益类资产的总上限卡在 10％。据估计，一旦上限突破，有望为市场带来 1.88 万亿的资金。目前阶段的社保入市往往作为预期而存在，一旦制度突破，股市真正的支撑也就有了。而 QFII 则是股市真正可以期待的，随着 QFII 的动向不断被股市追踪，QFII 已经逐步改变 A 股的资金版图。我们都知道，QFII 一般都是长线投资者，其入场往往会买入流动性高的蓝筹。他们一旦大规模介入，股指的趋势性行情才算形成。
四、利率市场化与碳交易约束下，主板风险仍未释放完毕

         投资者可能已注意到，11 月底国内沪京广的碳交易市场陆续开启。碳排放交易的推出，意味着所有的资源利用行 为都将处在市场化的控制当中。也即说，碳税推出使得产能过剩与退出机制完善。碳交易其实是给传统行业再加上一 道枷锁，使其环境成本与资源成本市场化。在这种举措下，传统行业的发展空间其实已经受限，未来绿色 GDP,如环保 与第三产业将大受追捧。这种政策格局下，传统的周期性行业如煤炭、有色等业绩难以有爆发性增长，这样也影响了 二级市场资金介入传统周期股的积极性。而与此同时，利率市场化对以前利润好到不好意思写报表的股份制商业银行或城商行带来的生存压力特别大。政 府有两大举措，一是限制同业拆借，二是监管影子银行。这样就使得中小银行获得丰厚的表外业务，同业拆借市场融 得的资金投向理财产品这种路径被截断。而传统的借短放长的放贷，随着短期利率高于长期利率，银行出现负利润的 可能性急剧增加。不少国家推进利率市场化的时候，都曾出现银行被迫倒闭的现象。如果国内利率市场化进程太过剧 烈，国内银行利润大幅下降，目前的股价就不是绝对便宜的地价了。
我们明显注意到，随着国债收益率站上 4％，资本市场的表现明显低迷。说明 4%以上的国债收益率，如此高的资金成本，市场已经开始有压力了。如果国债收益率稳定在 4％左右，股指还有上升的动力，否则，国债收益率继续上升的话，有些激进的投资者或金融机构容易出现亏损而被迫退出市场。
        但我们同时可以关注到，代表实体流动性的票据贴现价格以及代表银行间的 SHIBOR 利率近期一直维持在高位。此 前的半年报中我们判断未来资金市场将维持紧平衡格局，我们维持先前的判断不变。在未来一段时期出现流动性紧缺 的可能性较小，但资金成本的提高，即利率绝对值较高，直接影响了整个市场的投资需求。在预期利率仍有可能上升 的情况下，未来投资者需要承担的资金成本较高，不利于持仓稳定性。从商业银行系统的流动性扩张还是收缩方向来看，银行近期的利润确实不容乐观。我们用 5 年期国债到期收益率来 代表银行的收益，用一年期银行间同业拆借加权利率代表银行的成本，如此衡量一下，近阶段银行间系统一直处在利 润较小的阶段，因此至少近期银行不会释放流动性。
五、下月风险因素提示

三中全会预期落地，市场将面临细则推出时的板块热炒，以及承受改革带来的阵痛。从政策面上来看，银行、地 产均处于受压制的状态，当然优先股的推出有效释放了银行股的风险。而从资金面上来看，社会总流动性趋紧可能是 个长期存在的状态，流动性增量取决于 QFII 和社保基金。我们也要看到的是，目前利率水平其实较高，在资金成本总体较高的情况下，其实并不利于重资产股票的表现。 因此从这个角度看，未来利率的绝对水平其实对行情的持续性影响更大。一旦在高利率情况下出现流动性紧张，则对 资产价格的杀伤力更大。而与此同时我们也不能忽略人民币美元汇率未来大幅波动的可能性，随着人民币慢慢脱钩美 元，未来人民币一旦大幅升值，在外资未能及时流入国内时，会造成国内资产价格偏高而下挫。因此，未来主导行情 变化的关键变量仍然是汇率、利率、增量资金。

六、期指走势分析

         正如我们在半年报中提到的，在目前基本面呈现弱复苏，我们可以把期指表现看得略好一些，所以逢回调买进应 该是个较好的策略。但我们也要注意到并没看到期指上行的实质性推动力，因此目前阶段虽是长线多头进仓的时机， 然而指望期指立即进入一个强势上升的起点，则仍有点理想化了。

         从技术走势来看，周线上我们仍处于一个长期的下行通道中，如图表 14 沪深 300 指数图所示。目前来看股指仍处 在震荡区间上沿。如果能有效突破，则可适当看高一线。
七、总结

11 月期指走势总体符合我们在上个月月报里的判断：未来基本面方面大幅下挫的风险不大，更多的是由于利率市 场化和汇率变动引发的资产价格主动调整。A 股整体受制于当前基本面弱复苏的现实，大盘股未能出现较强的推动力。 而且弱复苏也意味着经济出现反复的概率较大，同样的指数走势也显得犹豫不决，震荡走势偏多。同时资金面虽有所 企稳但在未来仍面临 QE 退出预期下外资撤出的风险，央行利率市场化维持资金价格平均偏高的市场优化改革思路暂时 没有改观。地方债务审计风暴、IPO 重启悬而未决、美国 QE 退出尚不明朗情况下，期指进一步上涨的基础仍须夯实。

12 月操作策略上，总体上大盘股向下空间不大，但做多还需静待几个风险的释放：人民币大幅升值带来的资本市 场剧烈波动，优先股对银行股的挤出效应，以及 IPO 等消息的靴子落地。我们认为，一旦股指突破长期下降通道的上 轨，则可适当看高一线。A 股的长期投资价值越发明显，逢回调做多是更为明智的策略，只是时点上，还需要等待利 率与汇率波动稳定下来。总体来看，12 月资金面有所改善，指数有望冲击压制 A 股三年的长期下降通道上轨;而若市 场对银行股和地产股的悲观预期反应完毕，则股指将迎来难得的长线建仓时点。建议投资者整体保持震荡偏多思维，并关注增量资金 QFII 与社保基金动向。