近期宏观经济：复苏难以强劲，钱潮或再度来袭

2013 年 11 月，欧美股市一如我们预期总体保持上扬格局并且近期仍然保持上行态势，全球大宗商品在月初连续大幅下挫后至今一直表现平稳；中国股市触底反弹，近期表现平稳运行。整理此前我们对于国内外经济形势的点评和预测，我们认为可以保持原先部分判断。观察世界主要经济体：美国近期经济形势略显强劲，受 10 月财政拖累影响不及预期，消息面及数据面大多保持良好；欧洲方面，经济复苏不如此前预期乐观，经济基本面潜在能力未转化为现实表现，内部发展分化严重，德英继续保持相对强势，法国略显疲弱，但整体仍处在疲弱阶段且有低通胀甚至陷入通缩隐忧；日本经济继续温和复苏，正朝着央行 2%的通胀目标前进，但由于外围因素不确定性增加，令复苏之旅没有此前预计平稳且日本央行随时可能调整购债规模；中国经济克服诸多不利因素近期表现良好，但随着美联储缩减 QE 的预期加深，对中国资本项目负面影响有望重现，资金价格、人民币汇率及习李改革等有可能短期拖累短期经济表现。分析全球各主要经济体的经济形势，虽然整体观点仍然是全球经济弱复苏形势没有变化，但较此前观点略有修正的是美国经济近期表现相对强劲，10 月财政危机负面影响远不如预期强烈；欧元区仍泥淖难返；英日经济虽然继续向好，但透露继续宽松信号；中国经济虽仍平稳运行但短期有下行风险。我们仍认为各国央行再度宽松的概率较大，年末可能再度钱潮来袭。

一、货币政策：全球或再掀新一轮宽松

整体而言，我们认为全球经济仍陷在货币滥发的漩涡里并且在全球几大行行长的宽松表态下，不能排除新一轮宽松的可能，但是主要经济体在政策宽松力度以及政策宽松预期上继续分化：美国可能逐步减少数量型宽松而转向加深价格型宽松来进行对冲；欧央行预计延续价格型宽松，甚至有可能在 12 月直接实行负利率政策；英国央行预计不改 3750 亿英镑资产购买规模，但价格型量宽有可能扩大；日本央行可能维持低利率政策不变，但购债规模可能扩大。这使得在货币超发逻辑下美元与商品之间、各国股市之间的表现继续呈现较大差异的态势。

（一）美缩减 QE 提上日程但价格型宽松预计加剧

美联储 10 月会议纪要暗示未来数月内开始缩减 QE，但超低利率将延续甚至可能催生负利率。美联储此次会议 纪要从关于缩减 QE 的时机、关于设定简单准则决定 QE 投放、官员缩减 QE 的构成、关于下调超额存款准备金率和关 于公开市场操作这五个方面来进行详述。主要观点包括“劳动力市场的数据若如联储预期持续变好，那么在“未来 数月”内，联储仍然预期缩减 QE。”、“明确剩余购债总额或具体日程等方法与“资产购买进程不是预先设定的，购债速度取决于美联储的经济展望”的本质是违背的”、“一些与会者表示，同时约等量削减两类证券的购买速度比较 合理，也易于与公众沟通。另一些与会者认为，削减美国国债的购买速度可以快于削减 MBS 证券的购买速度，目的 是继续给房地产部门的复苏提供支持。还有一位与会者认为，首先削减 MBS 证券的购买速度，有利于缓解信贷配置 的扭曲。”、“大多与会者认为，降低央行支付给银行的超额存款准备金利率”、“与会者认为，联储通过公开市场操作 影响短期利率预期的做法令人担忧，最令人担忧的是，联储此类公开市场操作会抑制价格发现机制，屏蔽市场可能 提供的有价值的信息。”对货币政策的解读一般从经济前景评估、货币政策暗示、鹰鸽派力量对比、官员讲话倾向及 利率前瞻性指引是否调整这五个方面来进行分析，而鹰鸽派力量对比非常重要，可能直接决定美联储的政策倾向， 从此次会议纪要的主要观点来看，与会者均表示考虑缩减 QE，区别只是在规模、时间以及缩减种类之上，这大大提 升了市场对美联储货币政策可能从紧的预期。而在价格型量宽政策改变上，虽然降低失业率加息门槛不在此次会议 讨论范围之内，但大多数与会委员认为降低央行支付给银行的超额存款准备金利率，是未来某一阶段可以考虑采取 的行动。虽然此举成效预计较小，但给市场传达了联储维持超低利率的意愿，同时可能令美国主要大银行开始实行负利率政策。

（二）欧央行超低利率不休负利率或难免来袭

欧洲央行 11 月利率会议意外降息且近期频传可能调整至负利率。11 月 7 日，欧洲央行公布了最新一次的利率决议：下调主要再融资利率 25 个基点至 0.25%，预期 0.50%；下调隔夜贷款利率 25 个基点至 0.75%，预期 1.00%；维持隔夜存款利率在 0.0%不变，符合预期。此次欧央行利率政策调整大超市场预期。在接下去的发布会上，德拉吉警告称欧元区面临“长时间”的低通胀风险，并表示只要有必要，欧央行的货币政策将仍保持宽松。此后欧央行官员给外界透露了较为矛盾的信息：部分央行执委表示欧洲央行可能施行负利率政策，但德拉吉行长随即马上“灭火”，称负利率政策虽经过了讨论，但目前没有任何进展而略稳定了市场对欧央行政策急剧调整担忧。但近期欧央行执委密集讲话，暗示负利率政策仍在考虑中，主要有科尔、诺亚及汉森讲话。他们均聚焦于欧元区经济的低通胀风险，认为必须执行低利率政策，同时如有必要将采取更多宽松政策，并宣称已从技术上做好了负利率准备。德拉吉行长和部分执委透露出的矛盾信息或表明欧央行内部陷入分裂的可能，短期政策改变较难成为现实，但如果随着更多央行执委暗示或支持再度降息的可能，那么欧央行调整至负利率政策概率也将大大提升。

（三）英央行一改加息预期或重启新一轮宽松可能

英国央行仍强势维持政策不变，但是加息有所改变并考虑延续宽松可能。英国央行 10 月会议纪要显示，即便触及 7%失业率门槛央行也不急于加息，目前英国经济正持续复苏，并且没有显著通胀风险。MPC 委员会以9票对0票全票维持 3750 亿英镑宽松不变和 0.50%基准利率不变。纪要显示英国央行没有根本性的改变利率“前瞻指引”，但是英国表示，基于中期通胀预期仍牢固锚定的前提，以及对于在当前利率下增长和通胀的预期，即便达到 7%的失业率门槛，也可能不会导致加息。11 月 16 日当周英国央行在通胀报告中下调了通胀展望，并表示失业率可能最快在明年年底触及 7%失业率门槛，而且央行行长卡尼在此前的“前值指引”中也曾表示，如果触及这个门槛可能意味加息。此次会议纪要中态度的转变或预示政策倾向的转向，值得投资者密切关注。此外，英国央行对经济形势的趋向认为经济增速可能高于长期均值，预计四季度 GDP 将增长 0.9%，但警告经济仍面临较大的上行和下行风险。

（四）日央行频现宽松信号购债规模现调整迹象

日本央行 11 月维持利率决议不变但保留进一步宽松空间，会议纪要显示部分委员认为存在经济、价格下行风 险。日本央行发布的 10 月 31 日利率决议显示，维持极度宽松的货币政策不变，并重申经济正温和复苏，承认出口 有改善的迹象。行长黑田东彦在会后表示：现在讨论进一步宽松的政策为时过早；一旦有需要，日本央行将毫不犹 豫的调整政策；日本央行空间实施更多宽松等，而其在 11 月 26 日再度表示，日本经济温和复苏，正朝着央行 2%的通胀目标前进。他重申了央行的宽松立场，继续强调将在必要时调整购债规模。从黑田行长的频繁表态，我们认为 日本央行随时可能调整货币政策朝着更加宽松的方向前进，而触发点很有可能是经济复苏不如预期或者通胀目标不 合格，外围方面将是美联储继续释放宽松信号，从而令日元有升值风险。日本央行公布的 10 月 31 日货币政策会议 纪要显示，大多数决策委员认为 2%的通胀目标可能在预期期间的下半段出现，但还有一些委员认为存在经济和价格 方面的下行风险，三分之一的委员对日本央行 10 月公布的经济及价格预期有异议。会议纪要表明央行内部对日本经 济复苏前景仍有争议。

（五）中央行或难敌全球宽松预计稍改稳健政策

全球主要经济体再掀或暗示新一轮钱潮助推国内资金面紧张，近期频繁逆回购或令市场预期监管层稍改稳健货
币政策。随着美联储 12 月利率决议日渐临近，缩减 QE 预期再度重燃，从 10 也利率决议及会议纪要来看，美联储 内部对美国经济前景观点偏正面且正在考虑缩减数量型宽松，虽然美联储官员一直竭力希望市场相信结束数量型量 宽不代表价格型政策从紧并且有扩大价格型量宽来对冲的迹象，但是短期内我们预计不可能令市场态度完全转向， 因此中国资本项目可能遭受新一轮冲击，并且可能助推国内资金价格上扬。而随着其他主要经济体再度宽松的可能， 中国的经常项目也可能遭到一定程度的挤压。国内经济短期可能面临下行风险。近期央行频繁逆回购，似乎有意稍 改过于稳健的货币政策，国内资金价格也稍有回落。如果美国在 12 月份一旦有开始缩减 QE 的可能性或者其他主要 经济体大范围再度扩大宽松政策，国内央行预计也可能采取相应的对冲措施。从图 1 中可以看到，shibor 短期资金利率总体有下行趋势，具体表现为：隔夜及一周资金利率下跌走势明显，两周资金利率先涨后跌有下行迹象，一月资金利率仍处高位。这主要因为央行近期频繁实行 7 天期或 14 天逆回购操作，对最短期的资金价格产生了较大影响。如果美联储在 12 月利率会议前透露出更多缩减 QE 的信息，可能令国内央行进行更大规模和更加频繁得资金投放操作，预计短期资金利率仍有望处在低位。图 2 中的橙色方块表示回笼量，蓝色方块表示投放量，而曲线表示净投放量。从图 2 中可以看到，11 月前两周始终处在资金净回笼格局，而从第三周开始实行资金大规模净投放，央行开始有意释放流动性表示高层已经预示到了资金价格高企对国内经济的负面影响以及国外货币政策的外生冲击，预计本周仍将凸显资金净投放局面，但我们认为相比上周 590 亿的净投放量可能有所缩量。

二、全球经济：世界主要经济体均略显疲软

整体而言，全球经济继续保持复苏态势，复苏力度依旧偏弱且全球主要经济体复苏形势延续分化格局但经济发展预期有所变化：美国经济表现扭转此前悲观预期，近期公布数据较为强劲，上月财政困局拖累大不如此前估计，10 月利率会议声明认为美国经济适度温和增长，且会议纪要表明美联储委员开始考虑缩减 QE 规模；英日继续保持良好增长态势，基本摆脱衰退泥潭，并有可能在四季度加速增长，且英日央行利率会议和会议纪要均对本国经济形势表现乐观；欧元区经济形势仍有下行风险，虽欧央行行长德拉吉“欧元区基本面可能是全世界最好的，但没有转化成现实结果”的表态可能部分提振市场信心，但持续的低通胀数据令市场开始担心欧元区是否将面临通缩困劲，短期欧元区经济前景不容乐观；中国经济在经历了三季度的小幅反弹后近期面临下行风险，主要由于四季度及明年仍将面临大规模的改革阵痛以及外生冲击可能带来的资金面困扰和外需的疲软。

（一）整体继续扩张但分化格局有所改变

全球经济复苏力度一如预期偏弱，但仍处在扩张阶段，发达国家经济前景继续分化但较此前格局有所改变。经 济合作 11 月 19 日公布的一份报告显示，将明年全球 GDP 增速下调至 3.5%，此前 5 月份报告中的预期为 4.0%。同时 预计今年全球经济增长 2.7%。此次对明年全球经济增速下调的原因主要是：发展中国家的经济情况有转弱趋势，但他略上调了主要发达国家的经济增长预期。在图 3 中，6 月摩根大通全球综合 PMI 数值为 51.2，7 月为 54.0，8 月为 55.2，9 月为 53.6，10 月为 55.5，数值虽有所起伏但总体趋势在上扬，表明全球经济虽复苏力度不稳但总体仍 处在扩张阶段。全球制造业 PMI 从近期低点 4 月的 50.4 连续扩张六个月至 10 月的 52.1，服务业 PMI 从近期低点 6月的 51.1 连续扩张四个月至 10 月的 56.4，从扩张幅度上看，服务业依旧偏强。近期制造业和服务业均呈现扩张态 势。OECD 综合领先指标从近期低点 12 年 8 月的 99.71 连续 13 个月扩张至 100.63，但扩张幅度基本保持不变，与摩 根大通 PMI 一起印证了全球经济仍处扩张但力度依然不强。在图 4 中，我们发现欧美英日的 ZEW 经济景气指数呈现 明显不一样的变化：美英两国指标近期仍呈现向上势头；日本数据虽有所回落，但基本持平且仍处在高位；而欧元 区这一指标依然徘徊在低位并且扭转了此前出现上行的态势开始略偏下。表明市场对美英经济前景看好，对日本处 在一个风险关口，而对欧元区经济再度陷入担忧的悲观预期。
（二）美英日相对表现强劲但欧吉凶未卜 主要发达经济体仍处复苏扩张阶段，但复苏力度有所分化——美英日保持强劲但欧元去泥淖难返。美联储10 月利率会议一如预期维持政策不变，但出人意料得发表美国经济乐观的预期。美三季度GDP初值季率增长+2.8%，大 幅超过预期的2.0%和前值的2.5%；10月非农新增人口为20.4万，同样大超预期的12.5万和14.8万；10月零售销 售月率+0.4%，超过预期的+0.1%和前值的持平；10月ISM制造业PMI为56.4，超过预期的55.0和前值的56.2，10 月ISM非制造业PMI为55.4，同样超过预期的54.0和前值的54.4；10月Markit制造业PMI终值为54.1，大超前 值的51.1；11月Markit制造业PMI初值为54.3，超过预期的52.4和前值的51.8；10月芝加哥PMI为65.9，超过 预期的55.0和前值的55.7。另外，11月密歇根大学消费者信心指数初值为72.0，不及预期的74.5和前值的73.2； 10月PPI月率为-0.2%，持平预期但较前值小幅偏弱；10月成屋销售总数年化为512万户，持平预期但较前值减少。 从数据上看，表明美国整体经济情况、就业市场的数据较好，而房地产市场及消费者信心指数略偏弱。总体来看， 美国经济数据较为强劲，叠加消息面的利好判断，我们认为美国经济前景较好。 欧元区方面，虽然德拉吉行长表态称欧元区经济基本面可能是全世界最好，只是没有转化成现实成果。虽然欧 元区经济底子可能是好的，但究竟何时能转化成强劲的经济产出尚未可知，近期公布的一系列数据表明欧元区经济 形势仍不容乐观，且另外突出的一个问题是内部分化严重——德国经济前景保持良好，而法国及其他欧元区国家疲 弱。欧元区10月CPI年率仅为+0.7%，持平前值和预期，仍在1%以下，面临通缩风险；欧元区11月制造业PMI初 值为51.5，持平预期但小幅好于前值的51.3，服务业PMI初值为50.9，虽持平前值但大幅弱于预期的51.9，综合 PMI初值为51.5，逊于前值的51.9和预期值52.0；德国11月制造业PMI初值为52.5，超过预期值52和前值51.7， 服务业PMI初值为54.5，超过预期的53和前值的52.9；法国11月制造业PMI初值47.8，不及预期的49.5和前值 的49.1，服务业PMI初值为48.8，大逊预期51和前值50.9；德国三季度GDP年率和季率均持平前值和预期，且11 月IFO商业现况、预期和景气指数均继续好转；德国10月PPI月率为-0.2%，不及预期的持平和前值的+0.3%；欧元 区三季度GDP初值季率为+0.1%，不及预期的0.2%和前值的0.3%；法国三季度GDP初值季率为-0.1%，不及预期的+0.1% 和前值的+0.5%；欧元区9月工业生产月率为-0.5%，不及预期的-0.3%和前值的+1.0%。一系列的数据印证了欧元区 内部经济格局的分化和整体经济形势的不乐观。 英国方面经济形势继续表现良好。10月会议纪要显示，英国经济正持续复苏，并且没有通胀风险，表明英国经 济的实质增长。英国9月工业生产月率为+0.9%，大幅超过预期的+0.5%和前值的-1.1%；10月服务业PMI为62.5，
超过预期的 59.8 和前值的 60.3；10 月建筑业 PMI 为 59.4，超过前值的预期值的 58.9；10 月 CPI 年率为 2.2%，较前值的 2.7%和预期的 2.5%有所降低；10 月失业金申请人数减少 4.17 万人，持平前值，但较预期值减少 3.5 万人有大幅提高。从已公布的 11 月数据来看，英国经济前景较好，可能是世界主要经济体中复苏形势最为明显的，但正如10 月会议纪要中警告的那样，英国经济未来形势仍面临较大的上行和下行风险，这也是央行行长卡尼态度转为谨慎，保留进一步宽松的原因。日本经济继续保持温和复苏但风险因素伴随。数据方面，日本 9 月末未季调经常帐盈余年率为增长 14.3%，不及预期的增长 22.1%，但盈余数额较前值略有增长；9 月核心 CPI 年率为+0.7%，符合预期但略弱于前值的+0.8%；10月制造业 PMI 为 54.2，较前值 52.5 有较大增长；9 月工业产出月率为 1.5%，大幅超过预期的-0.4%和前值的-0.7%；9 月失业率为 4.0%，较前值 4.1%有些许好转；9 月贸易帐为-8748 亿，虽不及预期的-8539 亿，但较前值的-9067 亿有较大增长；9 月核心机械订单月率为-2.1%，较预期的-1.4%和前值的+5.4%有较大幅度的下滑。日本央行 10 月会 议纪要虽认可日本经济表现，但同时承认价格和经济有下行风险，从近期公布的一系列重要数据来看，日本经济前 景虽在“安倍经济学”的推动下呈现出愈加好转的迹象，但仍没有完全排除掉再度陷入下滑的可能，相对来讲，日本经济形势好于欧元区但弱于英国，与美国差不多在同一档次。从图 5 中可以看到，美英日四个经济体的服务业 PMI 近期均呈现上扬态势，而欧元区却有掉头向下的态势：英国方面表现极为强劲，从去年 12 月开始一直上扬；日本虽然前期不佳，但从今年 7 月开始保持上扬态势；美国方面 虽在前几个月数据冲高回落，但近期又有反弹或表明美国经济复苏有增强态势；欧元区在经历了数月的上扬态势后 却再度陷于疲软，或说明欧元区经济复苏格局很难得到良好延续。观察图 6，我们发现欧园区失业率始终处在高位， 并且近期没有继续下滑的迹象，美国方面 10 月失业率虽小幅反弹，但总体成下降态势，而英日就业市场表现较好， 特别是英国失业率有望继续减小。
（三）中国经济平稳运行但添下行风险

中国四季度经济增长预计平稳，全年有望实现发展目标。李克强总理在近期向布鲁塞尔第三届“中欧论坛”致贺信中表示，今年中国经济顶住了下行压力，有把握实现全年发展目标，并将向着持续健康发展的方向迈进。数据 方面，9 月宏观经济景气先行指数为 99.60，为近六个月最低值，但下降幅度不大；10 月官方制造业 PMI 为 51.4，超过预期和前值的 51.1，10 月汇丰制造业 PMI 为 50.9，超过预期的 50.7 和前值的 50.2；11 月汇丰制造业 PMI 初值为 50.4，不及预期的 50.8 和前值的 50.9；10 月 CPI 年率+3.20%，持平预期，较前值+3.10%略有上浮；10 月 PPI年率-1.50%，持平预期但较前值-1.30%略有下行；10 月工业增加值年率+10.30%，好于预期值 10.10%和前值 10.20%；10 月零售销售年率+13.30%，微弱于预期 13.40%但持平前值 13.20%；1-10 月固定资产投资年率+20.10%，微弱于前值+20.1%；10 月贸易帐+311 亿美元，大幅好于预期值+239 亿美元和前值+152 亿美元，出口年率+5.6%，好于预期的+3.2%和前值-0.3%，进口年率+7.6%，弱于预期+8.5%但好于前值+7.4%；今年前三季度全社会用电量同比增长 7.2%，增速比上年同期提高 2.4 个百分点。从消息面上看，中国经济实现全年经济增速看似没有问题，而从数据面上看， 中国经济数据好坏参半，虽有部分数据偏弱，但总体变化幅度不大，表明中国经济运行仍然平稳。而包括德银、渣 打、中金和瑞银在内的全球很多投资大行均表示中国今明两年经济仍能达到 7%以上的增长。美联储缩减 QE 终将成行，中国经济明年有下行风险但预计可控。美联储 10 月会议纪要显示，未来数月之内可 能开始缩减 QE，很有可能是从明年 3 月开始，一旦缩减预期提升，可能对中国经济造成较大负面影响，首当其冲就 是国内流动性可能趋紧。首先是资本项目受挫。国际热钱可能开始外流，从而令金融机构外汇占款减少较多，人民 币升值幅度减少甚至有部分贬值，从而可能从大宗商品价格进口端开始造成输入性通胀。一方面国内流动性紧张， 另一方面因输入性通胀而压缩央行货币操作空间，高企的资金价格不利于企业发展，从而加大中国经济下行压力。 不过由于中国有巨大的外汇储备，能够有效的对冲因热钱外流造成的人民币暂时性贬值，美联储缩减 QE 所造成的流 动性危机应当不致于像其他新兴市场国家那般严重。
三、市场走势：美元预计震荡上行,关注 12 月利率决议

美联储缩减 QE 时间、规模及其对美国经济的评价是决定美元走势的关键因素。受美联储 10 月利率决议及会议纪要利好提振，10 月底至今美元总体成震荡上扬态势。美国近期经济前景有所好转，欧元区经济形势偏弱；欧英日央行近期均表态有进一步宽松可能，综合来讲有助美元继续上行，而商品价格指数在强势美元和美国经济相对较好的多空交织上可能求得生存略有上行。

（一）美元走势料延续震荡偏上格局

外围方面近期对美元的提振因素不少：1、美国近期经济数据相对向好，经济前景受 10 月财政拖累远没有此前预估严重；2、欧元区经济相对偏弱，欧央行 11 月利率会议意外降息且透露可能进一步降息至负利率水平；3、美10 月利率会议虽维持政策不变，但称美国经济正温和适度扩张大幅提升了缩减 QE 预期，而在 10 月会议纪要中显示，美联储理事“整体上预计，未来公布的经济数据将于联邦公开市场委员会有关就业市场状况正在好转的展望想一致， 因而令未来几个月缩减资产购买规模变得合理”，这一表态令未来数月之内开始缩减 QE 的预期再度升温；4、英日经 济形势虽相对强劲，但复苏前景仍面临不确定性，特别是英国央行会议纪要显示对加息门槛的转变以及日本央行行 长频繁发布可能进一步宽松的讲话，令英镑和日元未来不可能有较大升值，从而可能对美元产生一定的提升作用。 总体而言，12 月美元应继续震荡上行至美联储 12 月利率会议附近。另外，我们认为美联储在 12 月开始缩减 QE 的可能性依然不大，重点关注 11 月非农新增就业人数。
（二）大宗商品价格料企稳略有上行
        我们已预计美元未来仍有望上行，强势美元将对商品价格指数有所打压，而伊朗核危机有进一步缓和的迹象， 这样可能造成国际原油供应充足而令油价下跌，最终拖累 CRB 指数，但美国经济前景好转有助于提振大宗商品价格。 预计需求端支撑将能抵消供应端和标价货币的压力促商品价格指数企稳。