沪深300ETF期权牛市价差期权组合策略解析

当投资者预期未来标的价格上升的可能性大，但又担心上涨空间有限时，可以构建牛市价差期权组合。该策略适合较保守的投资者，希望能获取标的价格上升的盈利，同时限制标的价格下跌的亏损。

由于期权合约有众多的行权价格，因此根据不同行权价格的搭配就有三种不同类型的牛市价差组合—保守型牛市价差组合、积极型牛市价差组合和中性牛市价差组合。本文讲解了三种不同类型各自的风险收益特征，投资者可根据自身的风险偏好选择合适的搭配方式。

本文以中性牛市价差组合为例，通过敏感性分析具体讲解了在标的价格和期权剩余时间的变化下，组合Delta、Gamma、Theta和Vega的变化特征，由于组合中包括期权一买一卖的操作，各项风险指标的特征也更加复杂，具体见下文。

综合来看，预期未来标的价格会有大幅上涨时，选用单一看涨期权比牛市价差组合更好，而预期未来标的价格会有中幅或小幅上涨时，选用牛市价差组合更好，因为期权时间价值的特殊性，如果标的价格只有小幅上涨甚至盘整时，单一看涨期权的亏损相比牛市价差组合更大，因为，期权买方每天都在流逝时间价值。

牛市价差组合及单一看涨期权策略都是在看多格局的情况下采用的策略。但两种策略也存在各自的不同之处，首先，在构建成本上，牛市价差的成本低于单一看涨期权，因为牛市价差在买入看涨期权付出权利金成本后，同时通过卖出另一个看涨期权获得权利金收入，降低了成本；其次，在获利水平上，当预期未来标的价格会有大幅上涨时，选用单一看涨期权比牛市价差组合更好，而预期未来标的价格会有中幅或小幅上涨时，选用牛市价差组合更好，因为期权时间价值的特殊性，如果标的价格只有小幅上涨甚至盘整时，单一看涨期权的亏损相比牛市价差组合更大，因为期权买方每天都在流逝时间价值。

1.1 牛市价差期权组合概述

当投资者预期未来标的价格上升的可能性大，但又担心上涨空间有限时，可以构建牛市价差期权组合。该策略适合较保守的投资者，希望能获取标的价格上升的盈利，同时限制标的价格下跌的亏损。

从图1和图2中我们可以看出，蓝色线代表的是牛市价差组合，当标的价格大幅上涨或下跌时，组合的盈利和亏损都是有限的，最大亏损为构建组合时付出的权利金成本，最大盈利则为行权价差和权利金成本的差额。当然，保护标的价格下跌风险的同时，也就放弃了标的价格大涨情况下的潜在收益，而红色线代表的是单一的看涨期权，其潜在收益相比牛市价差组合更多。

1.2 牛市价差组合类型

牛市价差组合包括一买一卖的操作，即买入一个看涨期权，同时卖出另一个看涨期权，从图3中可以看出，由于期权合约有众多的行权价格，因此根据不同行权价格的搭配就有三种不同类型的牛市价差组合—保守型牛市价差组合、积极型牛市价差组合和中性牛市价差组合。

接下来用实际市场数据来讲解三种不同类型的牛市价差组合，具体需要用到以下数据，2019年11月1日50ETF收盘3.052，行权价格为2.95的看涨期权价格为0.1124，行权价格为3.0的看涨期权价格为0.0737，行权价格为3.1的看涨期权价格为0.0236，行权价格为3.2的看涨期权价格为0.0059。

保守型牛市价差

保守型牛市价差，即买进一个实值看涨期权，卖出另一个实值程度相对更小的看涨期权。在本例中，具体为买入行权价格为2.95的看涨期权，同时卖出行权价格为3.0的看涨期权。

从图4中可以看出，50ETF当前的价格（高于3.0）已经在最大获利区间（（3.0－2.95）－（0.1124－0.0737））×10000＝113，其中10000为乘数，下同），只要到期时50ETF价格不下跌至盈亏平衡点（2.95＋（0.1124－0.0737）＝2.9887）以下，组合就能获利。组合的最大亏损为（0.1124-0.0737）×10000＝387（50ETF到期时跌至2.95以下）。

因此，采用实值看涨期权构建的牛市价差组合的获利可能性较大，但潜在的盈利水平也会较低，适合风险偏好较保守的投资者。

积极型牛市价差

积极型牛市价差，即买入一个虚值看涨期权，同时卖出另一个虚值程度更高的看涨期权。在本例中，具体为买入行权价格为3.1的看涨期权，同时卖出行权价格为3.2的看涨期权。

从图5中可以看出，50ETF当前的价格低于3.1，到期时需要大幅上涨才能进入获利区间，但最大获利相比保守型牛市价差组合更多（（3.2－3.1）－（0.0236－0.0059））×10000＝823，其中10000为乘数，下同），盈亏平衡点为（3.1＋（0.0236－0.0059）＝3.1177），当50ETF到期时未能突破盈亏平衡点，组合的最大亏损为（0.0236－0.0059）×10000＝177。

由于50ETF价格必须大幅上涨才能获得最大盈利，因此相比保守型牛市价差组合更加具有进攻性，并且积极型牛市价差组合中卖出虚值的看涨期权在保证金上相比实值期权更低，因而构建成本更低。因此，适合风险偏好较积极的投资者。

中性牛市价差

中性牛市价差，即买入一个实值看涨期权，同时卖出另一个虚值看涨期权。在本例中，具体为买入行权价格为3.0的看涨期权，同时卖出行权价格为3.1的看涨期权。

由于搭配了实值和虚值期权，中性牛市价差的构建成本和风险收益特征都介于积极型和保守型牛市价差之间。（本文第二部分的组合敏感性分析主要以中性牛市价差组合为例。）

从图6中可以看出，中性牛市价差组合的最大盈利为（（3.1－3.0）－（0.0737－0.0236））×10000＝499，其中10000为乘数，下同），组合的最大亏损为（0.0737－0.0236）×10000＝501，并且盈亏平衡点为（3.0＋（0.0737－0.0236）＝3.0501）。

接下来对三种类型的牛市价差组合进行汇总，从表1的对比分析中可以看出，不同类型的牛市价差组合风险收益特征不同，并没有哪一种是最优的，投资者可根据自身的风险偏好及对后市行情的判断来选择合适的组合方式。（表1中单一看涨期权以行权价格3.0为例，为更加直观表现，最大亏损及最大盈利已乘以期权乘数10000）

第一部分讲解了牛市价差组合的基本概括和不同类型，这部分将结合标的价格和期权剩余期限的变化来分析牛市价差组合的风险特征。（下面的敏感性分析以中性牛市价差组合为例）

图7至图10反映了当其他条件不变时，随着标的价格的变化，牛市价差组合各项风险指标的特征。（图中横坐标代表标的价格的变化）

我们可以看出，牛市价差组合的Delta当标的价格处于当前值的时候最大，此时组合价值受标的价格方向变化的影响最大，当标的价格上涨或下跌时，组合的Delta值不断变小，受标的价格方向变化的影响也不断减弱，体现了组合方向性盈亏的有限性；组合的Gamma值呈现波浪形，当标的价格上涨时，组合Gamma值为负值，绝对值上先增大后减小，对Delta的负向影响先增大后减弱，而当标的价格下跌时，组合Gamma值为正值，同样先增大后减小，对Delta的正向影响也先增大后减弱；组合的Theta特征和Gamma特征相反，当标的价格上涨时，组合Theta为正值，此时组合可以获得正的时间价值收益，而当标的价格下跌时，组合Theta为负值，此时组合将会受到时间价值的损耗；组合的Vega特征形态和Gamma一样，当标的价格上涨时，组合价值受波动率的负向影响先增大后减小，而当标的价格下跌时，组合价值受波动率的正向影响同样先增大后减小。

图11至图14反映了当其他条件不变时，随着期权剩余到期时间的变化，牛市价差组合各项风险指标的特征。（图中横坐标代表剩余到期时间，以天为计量单位）

我们可以看出，当牛市价差组合中的期权到期时间越少时，组合Delta不断增大，并且Delta斜率也在变大，体现了组合价值受标的价格方向变化的影响越大；组合的Gamma为负值且呈现缓慢下行的特征，而绝对值不断增大，反映了当期权临近到期时，组合Delta受标的价格方向变化的影响越明显；组合的Theta值呈现缓慢上行的特征，反映了当期权到期时间越少时，越有利于组合在时间价值上的收益；组合的Vega值随着期权临近到期，变化并不明显，反映了波动率的变化对组合价值的影响较小。