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6月国债期货:当前利率正逐步接近阶段性高点,期债不建议做空
来源: 未知    作者:admin
时间:2017-06-09 15:00
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1. 国债篇:期债行情回顾

5月上旬,随着金融监管持续升温,金融市场利率进一步上升,一月SHIBOR利率首度超过一月LPR利率。这意味着短期内央行再度上调政策利率的可能性将大大降低。期债主力合约震荡下行,在五月上旬经历一波快速下跌之后维持横盘窄幅震荡的走势。其中,五年主力合约TF1709下跌1.10%至97.2200,十年主力合约T1709下跌1.68%至94.3000。金融监管继续深化,委外业务仍是重点,债券市场首当其冲,需要警惕政策风险。

1. 金融监管:

2.1 二季度MPA考核

6月份一个金融监管的重点便是二季度末的第二次MPA考核。从3月份第一次MPA考核的情况来看,央行对各个商业银行的标准并不是很严格,大部分的银行最终都被划分在b级,对市场影响不大。虽然金融监管近期以来不断升级,但6月份的MPA考核的影响应该也不会较大。
主要有以下几个原因:首先,由于三月份已经进行过一次MPA考核了,而六月份的MPA考核与三月份的应无较大的变动,所以银行内部资本管控更加适应新型监管,应对将会更有经验。其次,各类非存款类金融机构,在一季度已经大量研究MPA,综合考虑产品期限,杠杆需求的流动性需求已经做好提前布局。而从目前跨季资产利率高企,而短期隔夜利率大幅下降的现象可以发现,银行等存款类机构目前也已经开始大量收跨季资产,并且短端大量放出隔夜资产从而对冲成本,这样不计成本为MPA考核做准备,使得他们到季末应留存大量流动性得以从容应对考验。最后,观察最近一段时间央行的公开市场操作,逆回购以及MLF的投放量逐月增加,所以整体政策相对而言还是略显宽松的,可以发现央行保持资金面稳定,从而为经济托底的决心很大且不可动摇。这就从源头上保证了此次MPA考核的影响应不会大。
 
 

2.2 同业存单

同业存单是指存款类金融机构在全国银行间市场上发的记账式定期存款凭证。自2014年5月,“一行三会”和外管局联合发布《关于规范金融机构同业业务的通知》(简称“127号文”)后,同业存单发行主体不断扩容。2015年,就有约300家银行类金融机构对外公布同业存单发行计划。至2016年6月,同业存单发行人的范围已经扩大至1556家。从现有已发行同业存单银行家数看,同业存单发行集中在城商行和农村中小银行。根据Wind统计,2016年银行同业存单累计发行13.02万亿元,发行量较2015年增加了145%,是2014年的13.5倍。数据显示,同业存单在短时间内发展迅速。
不过随着同业存单收益率进一步上行,5月末时约为4.48%,达到了15年末的水准,4月份到5月份同业存单的发行规模急转直下。如图所示,4月共发行同业存单12929亿元,较3月下降35.89%;5月发行规模约为12317亿元,较4月同比下降4.73%。同业存单发行规模罕见出现连续两月大幅下降,一大部分原因就是17年以来金融监管的不断升级。虽然除了之前传言的同业存单纳入同业负债的监管措施之外,目前并没有直指同业存单的监管,但是由于委外理财等受到严重监管的原因,使得银行发行同业存单的意愿降低,最终导致发行规模下降。

1. 经济基本面:经济开始转向

宏观基本面上我们认为经济回升最快的时期(去年四季度、今年一季度)已经过去,预期总需求在长期将要回落。主要基于两点:1、今年政府基建刺激经济意愿不强,用于基建的预算与16年相仿;2、当前投资的名义增速中有很大一块是价格吹出来的“虚胖”。2016年,受益于大宗商品价格的大幅走高,居于产业链上游的采矿业的利润大幅改善,PPI连续冲高。从下图的数据来看,2月和3月PPI同比达到7.8附近,已经达到上一周期的高点附近,且从4月份的数据来看已经开始快速回落,可见为PPI上升所带动的补库存行为将难以为继。
另一方面,再通胀预期放缓,使得市场相信央行在短期紧缩的可能性会大幅下降。虽然近期市场炒作雄安新区建设,产生经济改善预期及再通胀预期,但是由于雄安新区建设将是长期问题,短期市场炒作过去,接下来经济数据会出现回落,再通胀预期放缓,央行短期紧缩的可能性大幅下降。
    从以上几个方面来看,国内二季度开始经济基本面应有所回落,GDP增速下降,PPI高位回落,CPI逐渐抬升,所以单就宏观基本面来看是长期利好国债期货市场的。
由于宏观部分将对经济展开分析,为避免赘述,此处经济基本面不进行展开分析。
 

1. 流动性:

4.1 公开市场投放加大

       金融监管之外,流动性是另一大影响债市走向的因素。从下图数据可以发现,除了1月2月受到年末春节的影响使得央行大量在公开市场投放流动性之外,今年三月以来,央行投放的流动性是逐月上升的。并且除了2月由于1月大量投放造成的公开市场操作集中到期变为净回笼,其他月份均为净投放。可见虽然金融监管对于市场影响非常大,央行也是有想尽办法维持市场稳定的决心的。


4.2 6月流动性偏紧预期

自年初中央政治工作会议提出货币政策稳健中性以来,17年市场资金面上一直维持的紧平衡的状态。在这个状态下,货币市场利率韧性将变差,具体表现就是市场一有突发事件或者一到特殊时点就非常容易使得资金迅速出现短缺,进而使得货币市场利率猛然上行。从如下的银行间7天期质押式回购利率R007历史数据统计可以看出,在15年下半年到16年上半年,由于货币政策较为宽松,货币市场利率保持低位平稳运行,波动也比较小。但从16年9月开始,货币政策转向,R007波动也越来越大。进入17年之后,几乎每个月资金紧张的时候,R007都会出现一个峰值。第一季度末R007达到了近5%,为15年以来最高水平。3月尚且如此,按以往的经验来说,6月为第二季度最末一月,一直是年中资金最紧缺,货币市场利率高峰迭起的一个月份。从此也可以推断出来,6月的资金紧张程度也应会远超之前的3月份。但是央行的目的是保持平衡,并不会放任资金特别紧缺。从之前的分析也可以得知,央行近几个月一直在加大公开市场投放,6月份肯定也会有MLF等手段维持货币市场利率稳定才对。不过央行毕竟不会天天出手,所以6月总的来说,资金面必然是紧张的,但不会过于紧张,市场利率峰值大概率超过4月和5月,可能达到与3月一样的水平。所以6月中下旬流动性收紧将对期债还是将有有较大的冲击。
由于宏观部分将对流动性展开分析,为避免赘述,此处流动性不进行展开分析。


1. 信用风险

5.1 信用债发行概况

17年以来,随着信用债违约事件大量爆发,再加上由于金融监管等因素,资金面进一步趋紧,导致信用债发行利率高企,发行数量也随之下降。据统计,17年1月至5月共发行信用债规模大致为22240亿元,相比于16年同期40688亿元大幅下降了近45%。从发行债券的结构来看,17年发行数量最大的信用债为超短期融资债券,占比33%;其次为证监会和银监会主管的资产支持证券,总占比30%;排在第三的是一般中期票据,约占14%。在发行信用债信用评级中,高评级的债券占比较高。在17年发行的所有有评级的债券中,AAA评级的债券约占50%左右。这反过来也说明了今年以来信用债市场投资者风险偏好明显下降,多数市场参与者更愿意投资风险小,流动性高的的高评级,短久期的信用债。


5.2 信用债违约概况

根据信用债违约余额统计所示, 2017年1月份以来,除去4月份有所降低之外,信用债违约余额是逐月上升的。5月份在信用违约余额和次数上都达到了今年的最高值,共有6张债券,分属4个公司,总违约额达到48亿元。其中5月4日内蒙古奈伦集团股份有限公司违约余额共16亿元;5月12日山东山水水泥集团有限公司违约余额12亿元;5月15日和19日四川省煤炭产业集团有限责任公司分别出现违约,违约余额5亿元和10亿元;5月24日大连机床集团有限责任公司构成违约,违约余额共5亿元。
从违约企业的行业上看,四家企业分别属于食品加工,建材,煤炭能源以及工业器械等行业,均为近年来违约较多的行业之一。再分别来看这四家企业,内蒙古奈伦集团在16年5月4日便由于无法按时偿付而构成违约,山东山水水泥集团在16年1月和7年2月均出现违约现象,四川省煤炭产业集团在16年6月和12月也分别构成违约,大连机床集团在17年1月也曾违约。按照以往的经验,已经违约过的企业重新偿付的可能性极低,所以这些企业本次违约看似很多,但其实均在意料之中,对信用债市场影响实在有限。


1. 期债行情展望

5月下旬以来,监管层稳定市场情绪,监管出现趋缓迹象,且央行加大公开市场操作,资金紧张有所缓解,十年期国债利率在3.6%附近高位震荡,期债经历过一段时间调整后开始从低位逐步抬升。我们认为,虽然金融监管仍未结束,但监管对市场冲击有所减弱;从近几个月央行公开市场操作来看,央行仍然适度保持市场流动性,以避免出现2013年类似钱荒的极端情况出现,但是6月流动性仍需高度警惕。另一方面,5年10年利率倒挂现象也已经得到修复,市场悲观情绪有所转变。因此,我们认为当前利率正逐步接近阶段性高点,期债不建议做空。

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